如果说要选出A股市场的历史上的大牛股，大家一般想到的是茅台、伊利、海尔智家这些常青赛道高增长企业。毕竟在大A，一旦有了质优的细分赛道股，通常被冠以“XX茅”之称。

其实回顾个股表现，本文聚焦的主角——福耀玻璃(SH:600660)，虽不经常为投资者提及，却是个低调王者，自上市以来最高涨幅也有200余倍，且依旧坚挺。这么看来，“首善”曹德旺早将“慈善事业”，覆盖了A股的万千股民。

贩过木耳，拉过土车，吃到了改革开放的第一波红利，跑去美国建厂，最终成就了曹德旺这位全球“玻璃大王”。复盘福耀的历史，捕捉福耀的当下，我们或可对这只大牛股的未来又更清晰认知。

01

福耀初期发展史：危机与破局

（1）多元化尝试

1983年，曹德旺从公社承包了高山异型玻璃厂。用现在流行的话来说，曹德旺与公社签了一份“对赌协议”，以每年6万元为界限，上交当年利润所得，剩余的部分归曹德旺私有。

也许公社也没想到，曹德旺接手连年亏损的玻璃厂，仅用3个月便完成了6万元的利润指标。仅仅是通过武夷山游玩的一次偶然机遇，曹德旺得知进口汽车玻璃的暴利，便下定决心要吃下这份市场，做国内用得起的汽车玻璃。

1991年，福耀首次发行股票，募集到了2000万资金，这对于农民出生的曹德旺来讲，是一笔天文数字。有钱的曹德旺，接受了当地政府的建议，尝试带领福耀进行多元化转型，投建福州工业村，涉足房地产、加油站。

但是，正是这次多元化尝试，让刚刚起步的福耀陷入了不小的危机。1993年福耀正式在A股公开发行，也是福建省第一个上市的企业。回看上市初期福耀的财务报表，确实无论是资本积累厚度还是历史大环境，都不足以支持其多元化扩张之路。

图：1993-1995年福耀财务指标，来源：Choice金融客户端

跻身房地产的福耀每年靠着卖玻璃3000万左右的净利，很难维持高额的杠杆负债，资产负债率达到54.58%，有息负债占投资资产比达到了84.98%。

与之相反的是多元化业务带来的回报很低，恰好正值93年海南房地产泡沫破裂，无人愿意接手房地产业务，总资产报酬率一路下降至9.35%，卖玻璃赚的钱基本全用于弥补多元化发展的窟窿。

遭遇危机的曹德旺广寻良人，拜访了当时香港交易所总监梁女士。梁女士直言福耀体量不大，涉足的产业过多，是不值得投资的“垃圾股”。

而好友台湾商人张天常的赠书《聚焦法规》，也让曹德旺明白了一个道理：“太阳如此高的辐射却对人没有形成危害，便是因为照的太广太分散，如果用放大镜将它聚焦，足以点燃草木”。在参观福特历史博物馆后，他以史窥今，决定重组，专心做汽车玻璃。

（2）危机中改革：国产版“稻盛和夫”

在解决公司发展方向问题后，曹德旺依然要思考一个问题，怎样才能改善福耀的盈利能力？曹德旺在94、95两年开展了大幅度的改革，主要聚焦在两方面：“轻资产、重营运”。

是不是感觉和现在房地产转型非常像，实际上曹德旺早在三十年前就这么干了，先把直销改为代销，又手把手监督提升产品工艺水平。

著名日本实业家稻盛和夫，曾经一手创办两个世界500强，挽救日航于水火之中，被称为“经营之圣”。稻盛和夫和曹德旺也有着十分相似的经营观点。

稻盛和夫著名的经营十二条中就有关于“销售最大化、费用最小化”的阐述，曹德旺在95年新厂建成后，便一直纠结于成本问题，后来发现当时玻璃市场和老一辈管理者普遍认为“只要能卖出去就行，成本管控无所谓，一片玻璃上千元，成本几百元不叫事儿。”仅仅践行了销售最大化，却忽视了费用最小化，曹德旺却有着明显不同的看法。

随后，曹德旺通过不断地打磨生产，引进人才，最终将夹层玻璃单耗从3m²降至1m²，这使得抓住主业的福耀玻璃无论是产品质量还是成本释放，都领先了同行一步。我们从营收增长幅度和毛利率增长幅度也可以看出，降本增效后福耀逐渐迈入正轨。

图：1994-1997年福耀财务指标 ，来源：Choice金融客户端

时间转眼来到千禧年后，中国加入WTO，福耀又遇到了新的危机。

(3) 反倾销胜利第一枪，奠定了国产玻璃宏伟发展的基调

2001年美国PPG（PPG工业公司）联合两家本土玻璃企业向美国商务部起诉中国玻璃企业通过政府补贴，向美倾销玻璃。福耀内部当时有两种声音，正面迎战和不予理睬。

很显然当时不予理睬的意见更得人心，原因就是当时福耀的对外销售毛利低于国内，并且国内市场本身处于供不应求的状态，也没反倾销案打赢的先例。而曹德旺主张正面硬刚，理由就是如果被认定为反倾销，无论在海外哪个国家，都会丧失销售权。

最终曹德旺和他的团队依靠着扎实的材料准备，拉拢PPG成为合作伙伴，打赢了这场反倾销案，福耀铺平了成为国际化的制造业公司的道路。

图：福耀营收分布，来源：Choice金融客户端

通过营收的地区分布可以看到，反倾销案的胜利致使福耀在过去二十年的海外销售占比越来越高，2003年海外占营收比为31.79%，而2021年年报海外收入贡献福耀总收入的比例已经达到了47.59%。

对于一个主业逐渐步入正轨的企业，可以选择的战略道路就很多。但是因为福耀之前的多元化尝试失败经验，导致曹德旺对于多元化颇有鄙夷，这使得福耀与众多主业步入正轨的企业不同，选择了另一条发展道路。

02

最近15年，福耀的精耕细作

(1)面对危机，福耀选择了不同的打法

在香港开拖拉机的老乡，闽南石狮的李贤义在香港开阔眼界后，也决定跟随邓公的春天之约，去深圳创业，而他盯上的也是汽车玻璃的蛋糕， 1988年创办了信义玻璃(HK:00868）。

李贤义低调很多，从不接受媒体采访，信义玻璃于2005年才在港交所挂牌上市，比福耀整整晚了一轮。但是在企业的发展道路选择方面，李贤义却显得开放很多。

早在1992年，李贤义便依靠刚刚起步的玻璃事业，涉足了深圳的地产投资，在深圳横岗、布吉等地囤地，成立了信义地产开发公司。虽然没有公开数据查明，但李贤义赶上了深圳特区的快速发展，在初次多元化尝试的过程中吃到了甜头，信义地产在深圳本地的信誉和知名度也建立了起来。

2008年次贷危机，影响了很多企业的政策发展轨迹，信义和福耀也都是早早嗅到了这场危机，知危不危，信义在2005年选择了多元化发展的道路，进军汽车玻璃上游产业浮法玻璃，2008年建立了光伏玻璃生产线，2013年更是成立了信义光能公司并成功上市，带给了李贤义不菲的回报。

与此同时，福耀走了一条完全不同的路：深耕汽车玻璃。这在很多人看来是日后福耀营收被信义玻璃超越的原因，但在我看来不然，信义玻璃营收的快速增长主要得益于近两年浮法玻璃的价格上涨，具有一定偶然性，实际上福耀玻璃选择深耕汽车玻璃同样为其带来了丰厚的回报。

2008年危机前夕，曹德旺尝试了更为精细化的管理，引进韩国标准协会（KAS）的管理培训方法，学习了带给通用电气成功的管理法则：六西格玛。

所谓六西格玛，就是通过拆解生产步骤，改善设计流程从而提升良品率的一种管理方法。普通企业标准为三西格玛，良品率93.3%，而理想状态的六西格玛能够将良品率提升到99.9996%。看似差距不大，但是应用于规模大的生产企业，降本增效的效果就十分可观了。

图：六西格玛案例图    来源：《精益六西格玛在福耀玻璃公司的应用》

福耀通过引进六西格玛提升精益管理能力，深耕在汽车玻璃赛道，成品率一年提升明显，在金融危机风波冲击下，福耀综合毛利率由2005年的30.51%提升至2009年的42.05%，虽然没有选择多元化分散风险，但还是在知危不危的前提下，成功度过了这次危机。

图：2008年良品率统计  来源：《精益六西格玛在福耀玻璃公司的应用》

深耕赛道平稳度过了21世纪前十年后，福耀大展拳脚，加速了全球化布局，试图提升存量市场的市占率。玻璃行业和水泥行业一样，是典型的“短腿”行业，运输成本高。于是福耀决定在汽车产量最大的国家之一美国，建厂。

(2)美国工厂，自动化的尝试

真正让福耀在国际视野里出圈的里程碑事件，就是奥巴马夫妇投资拍摄的纪录片《美国工厂》。记录片讲述了福耀位于美国代顿地区收购了荒废的福特工厂，于2016年建立了在美本土第一个福耀的工程（全球第二个，此前福耀已经在俄罗斯建厂）。

纪录片本身讲述的主要是美国劳工与中国管理层在部分观点上的冲突，以及后续解决的过程。但是在纪录片末尾有一个关键点：“中方管理层在向曹德旺介绍哪些岗位可以通过自动化机械替代”。

这几句暗藏的话语也表明了福耀发展的大趋势：自动化。

工业机器人最直接的优势就是可以提升良品率、降低人员成本并且24小时不停工作，著名的工业自动化成功企业西门子成都工厂，就在配料、传输、检测等环节实现了高度自动化，员工较同行业减少1/3，缩减近一半的人员成本。

福耀的自动化业发展的很好，除了美国工厂自动化程度接近80%外，福建福清的工厂的浮法玻璃生产线，整条线仅需11个人，虽然福耀的自动化之路才刚刚起步不久，但是我们已经可以从人均产出看出自动化的威力，福耀2021年人均产出同比增长达到了15.61%，同时自动化设备可以计提减值成本，形成一定的“税盾效应”，福耀的税务成本近两年持续降低。相信未来福耀可以通过自动化进一步提高产出，缩减成本。

图：人均营收，来源：Choice金融客户）

（图：税费占比，来源：企业年报）

03

拆解财务，福耀优势与明天

纵观福耀四十年发展史，每次面对危机都能够有惊无险的化解，除了管理层的高瞻远瞩外，其实还有很多优秀的品质值得其他企业学习，并且这些优秀的品质一直延续至今。

（1）重研发 

无论是早年间夹层玻璃的成本研究，还是当前热门的天幕玻璃和HUD等高端玻璃，福耀一直走在技术的前沿。精耕汽车玻璃四十载，福耀的研发投入一直都是汽车玻璃同行的好几倍。

随着新能源汽车对智能化需求越来越旺盛，高端玻璃需求逐渐增加，福耀的技术优势明显体现出来，无论是防辐射还是憎水，都带给了福耀长尾效应层面的市占率提升。

图：福耀投入同行业对比，来源：东北证券，估股

图：福耀市场占有率趋势 ，来源：估股

（2）精益化管理人均管理成本低

前文中详叙曹德旺对于成本管控的认真程度，曹德旺本身学习过管理会计，清楚地明白一个会计学道理“多卖1块钱不意味着真的赚了1块钱，而多省1块钱却是实打实的利润”。很明显随着企业规模的扩大，成本精益管理的难度会越来越大。但是我们对比福耀的人均三费成本发现，福耀的精细化管理不但传承下来，而且早已成为行业的标杆。

图：福耀人均三费，来源：Choice金融客户）

（3）携手供应商共赢

深扒福耀玻璃的营运能力财务指标我们会发现一个有趣的现象，作为汽车玻璃全球龙头企业，福耀玻璃的上下游议价能力似乎不是很强，我们可以看到无论客户账期如何变化，福耀对供应商的账期一直控制在65天左右，并没有根据客户账期发生变化。

很多投资者很难理解为什么福耀并没有选择在做大做强后狠狠压榨供应商从而提升企业的效益，其实我们可以从福耀的发展史中窥探一二。

（图：福耀营运能力指标，来源：Choice金融客户端）

早在1987年福清玻璃窗迁址宏路的时候，挖土方的闽侯人就想通过“低价拿项目，做完改价格”的传统地产思维与曹德旺打交道，把接近3块钱一方的工程用8毛钱承包下来，哪知曹德旺软硬不吃，不同意改合同价格，闽侯人只好亏本做完土方生意。

最后结钱的时候曹德旺还是按照2.8元每方付了款，他跟闽侯人解释只是想让他长个教训，“我是老板你是打工的，不会让你亏钱”从此闽侯人跟着曹德旺完成了福耀大大小小的厂房建设。

无独有偶，1997年亚洲金融危机，上游供应商印尼ASAHI总经理找到曹德旺谋求浮法玻璃的销路，曹德旺二话没说按照市场价收购了供应商的玻璃，无论是供应商还是企业内部管理层都不理解为何曹德旺不选择趁机压价，玻璃销不出去就发霉了，供应商肯定会选择低价售卖的。

曹德旺解释说，福耀当时只有两家长期供货浮法玻璃的上游厂商，上下游厂商虽然是买卖关系，但是企业之间不是孤立的，需要共同健康发展，如果趁机敲竹杠，很可能导致危机中的上游企业破产，也会影响到福耀的健康发展。

从这两件事就可以看出，福耀在判定供应链上下游伙伴时，更多考虑的是利益分配而不是以规模挟价，所以不难理解为什么福耀的营运能力指标会有如此表现。

（4）综合所有优势，福耀在同行中ROE最高

综合企业成本控制优，占有率提升，研发占比投入高，在各个方面都做到精耕细作后，福耀的ROE和毛利率的表现，自然而然领先于同行，也就不难理解为什么福耀能带给投资者丰厚的回报。

（图：福耀毛利率对比，来源：西南证券）

（图：福耀同行ROE对比，来源：东北证券）

（5）未来：探索汽车玻璃新的边界

随着国内新势力车企觉醒，福耀凭借着多年来在汽车玻璃行业的精耕细作，抓住了提升企业高端制造的道路，福耀先后向比亚迪、长城、吉利、路虎等知名品牌供应天幕玻璃。

天幕玻璃的售价超过1.5倍的普通玻璃，除了满足车企的需求外，福耀的客单价和高附加值占比也逐步提升，随着HUD（AR抬头显示）玻璃和天幕玻璃渗透率越来越高，福耀也找到了汽车玻璃新的边界。

我们可以看到，福耀汽车玻璃的ASP单价由2014年137元提升至2021年的180元，高附加值产品占比也超过了3.2%，未来福耀依旧能在汽车玻璃上体现更多的企业价值。

（图：福耀ASP及高附加值产品占比统计，来源：西南证券）

04

结语：功不唐捐 玉汝于成

“福耀亦无它，惟手熟尔”，回看福耀的发展路，我们能清晰地看到精耕细作带给企业的回报，无论是聚焦、信用、还是善于纳谏都是福耀成功的必备要素，这也几乎是每一个成功的实业家所必备的素质。

企业多元化尝试并没有错，问题在于是同心多元有尺度有质量的发展，还是通过资本游戏杠杆收购快速膨胀，只有深耕细作，精益求精才能带给企业克服一切风险的实力。

正如我们在此前研究文章中提到的一样，企业发展最终还是“打铁还需自身硬”，希望有越来越多的企业能像福耀一样把某项业务做到极致。

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