对于爱奇艺的这份做空报告，部分看法是调研样本不足、不够扎实，但亏了十年的爱奇艺，是不是真的没有问题？

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作者：张可心

编辑：陈涧

设计：布冬

编辑助理：李智醒

继瑞幸咖啡“自曝”22亿元财务造假后，虎视眈眈的华尔街做空机构们显然盯上了中概股。

4月7日晚，做空机构Wolfpack Research发布研究报告称，爱奇艺（NASDAQ:IQ）2019年营收夸大约80亿-130亿元人民币，占全年未经审计财报总营收的27%-44%，并虚增约42%-60%的用户数量。

该报告同时获得Wolfpack Research初始投资人浑水机构的支持，后者表示其参与了此次调查。

爱奇艺迅速做出回应，称报告中引用的数据与结论严重失实，并表示“我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权利”。当日，爱奇艺股价盘中下跌超12%，但最终震荡回升，截至收盘，上涨3.22%，报17.3美元。

爱奇艺创始人龚宇也于4月8日凌晨在微信朋友圈转发公司否认造假声明。

▲龚宇发两条朋友圈回应做空，图片来自澎湃新闻。

吃瓜群众纷纷表示“故事情节好熟悉啊”，回想瑞幸咖啡2月被做空时，也是否认三连但未举证，当日股价震荡回升，最终却还是不得不扯下遮羞布自曝。

此番做空又将会是怎样的结果？

37页的做空报告写了啥？

对比瑞幸咖啡做空报告长达89页的篇幅，此次针对爱奇艺的做空报告略为简短，仅37页，主要提及用户数据、收入、成本、现金流四个方面的问题。

首先是用户数据，Wolfpack Research主要论据来自于两家可以进入爱奇艺后台系统的中国广告公司。

Wolfpack Research从两家公司提供的2019年9月爱奇艺后台19个中国“一级”城市DAU（日活用户）数据中，筛选了4天（3个工作日和1个周末），得出爱奇艺后端平台平均DAU为2470万。

与爱奇艺公开的2019年10月平均DAU为1.75亿相比，其中19个“一级”城市占比约35.6%，即6229万，做空报告中的数据降低了60.3%。

▲在爱奇艺指数网站上，节目《偶像练习生》在西藏搜索靠前，做空报告认为爱奇艺可能存在刷量。

其次在收入部分，Wolfpack Research对中国1563位用户的尽职调查发现，其中大约有31.9%的用户是通过购买爱奇艺的合作伙伴（如京东和小米电视、携程等）的会员，获得了爱奇艺VIP。但爱奇艺以“双重会员”总计收入记入财报，并将付给合作伙伴的费用计为成本。

报告中还引述一位参与内容获取的爱奇艺前员工提供的证据称，通过计算公司2018年及2019年财报中“实物交换转授权”营收，爱奇艺分别以高于市场上非独家授权剧集的最高估计价值的三倍多收入计入财报，显然存在虚报。

“可以说，爱奇艺会计欺诈最严重的例子之一是其对‘实物交换转授权’营收的夸大。‘实物交换转授权’营收是由爱奇艺对其交易内容价值的内部估测所决定的。换句话说，爱奇艺的管理层可以为这些交易分配他们想要的任何价值，从而为管理层提供了一个可以很容易地夸大其营收的机会。”报告表示。

除此之外，Wolfpack Research还分别指出爱奇艺以虚高价格3个亿收购天象互娱、虚报版权购买费用等行为增加成本。同时采用行业内通行的会计方法，将爱奇艺公布的2019年度运营现金流5.61亿元，下调至-11.57亿元。

报告还表示，“早在2018年IPO上市之前，爱奇艺就一直存在欺诈，与其他许多在IPO时夸大数据的中国公司一样，爱奇艺的业务增长无法合理地证明其财务报表是真实的。”

值得注意的是，Wolfpack Research的报告标题为《 IQIYI: The Netflix Of China? Good Luckin.》，似乎有意将爱奇艺和最近被曝财务造假的瑞幸联系起来，被人质疑是不是在蹭瑞幸的热点。

是否存在造假动机？

相比瑞幸咖啡背后资本团队通过讲故事、上资本市场圈钱套现的套路而言，爱奇艺若真的造假，手段似乎并不高明。

首先是其早先公布的2019年度未经审计财报数据，2019年度营收290亿元，同比增长16%，增长幅度相比往年大幅收窄；其次净亏损103亿元，同比扩大13.4%。

▲爱奇艺营收情况。

自2010年成立，就一直没能实现盈利的爱奇艺，显然并没有通过“造假”把自己的财报做得更好看。以至于2月28日，爱奇艺未经审计的2019年年报发出当日，股价应声下跌，跌幅为8.15%。

同时，爱奇艺的股权结构也并没有发生太大变化，有股东甚至在持续增持，这也在一定程度上说明资本对公司前景的看好。

据雷帝网消息，爱奇艺日前向美国SEC递交20-F文件中显示，截至2020年2月29日，爱奇艺股权结构大致为，百度持有56.1%，为第一大股东；小米与高瓴资本分别持有6.67%、6.34%，及爱奇艺创始人、CEO龚宇持有1.93%。

此股权结构对比2019年2月28日，百度、小米持股数量不变，龚宇持股数量小幅度上升，而高瓴资本更是重仓持有，股权比例由4.7%上升至6.34%，为爱奇艺第三大股东。

4月8日，针对爱奇艺被做空一事，搜狗CEO王小川发布微博力挺龚宇：“与龚宇兄相识得有14年，在搜狐共事多年。他的为人，敬业，勤奋都是一等一的好。有机构报道说爱奇艺造假，我就三个字：不可能。”

针对此次做空，据《中国企业家》引用香颂资本执行董事沈萌的分析称，这份报告不如瑞幸的那份详实，里面的论点基础也不扎实，特别是作为互联网企业，其关键经营数据要比有实体门店的企业更难获得，如果采用间接对比的话，那么可信度就会降低，“除非看空报告的数据来源具有明确的权威性，否则对爱奇艺的看空缺乏基础。”

持续亏损之痛

仅从财报数据及股权结构，确实无法判断此番做空是否又是“虚晃一枪”，毕竟“苍蝇不叮无缝的蛋”，但爱奇艺的经营状况并不乐观。

据统计，2015年至2019年，爱奇艺营收增速逐年放缓，且亏损不断扩大，从2017年开始的近三年，亏损分别为37亿、91亿及103亿。而究其根本，则在于爱奇艺居高不下的营业成本。

2019年未经审计财报显示，爱奇艺营业成本303亿元，其中内容成本222亿元，占比73.3%，该数据2018年为211亿元。再加之市场、销售和管理费用的增长，爱奇艺的成本仍然处于较高阶段。

而爱奇艺的营收主要来自四个方面：会员订阅收入、广告收入、内容分销收入、游戏及其他收入。

▲爱奇艺2019年营收结构。

以往，传统网络视频平台中，广告营收往往是营收大头。但自2015年爱奇艺率先推出会员付费业务后，四年来中国视频付费市场保持高速增长。2018年下半年，爱奇艺的会员订阅收入首次超过广告收入。

“2019年会员业务营收增长了36%，订阅会员规模达到1.07亿，在会员规模持续增长的带动下，会员业务继续引领全年营收的增长。”龚宇在财报电话会议中提到。

尽管会员营收大涨，但视频平台广告与会员付费订阅间的冲突也逐步显现。2018年下半年开始，爱奇艺的广告收入开始明显下降，而会员业务是否触顶，能否保证持续增长等都存在疑问。为了保住收入，爱奇艺及腾讯视频等视频平台更是选择了向付费用户投放广告。

▲爱奇艺近几个季度会员规模增速下滑。

同时，在2019年第四季度财报会议上，龚宇明确表示，2020年将减少会员费用促销，并提高会员价格，以提升整体ARPU（每用户平均收入值）。但会员体格取决于平台内容质量，也可能意味着更大比例的内容成本投入。

且在当前市场竞争激烈、国内版权意识尚未成熟之下，提高会员价格同样还需要承担会员流失的风险。这中间如何平衡也将是爱奇艺未来的一大挑战。

显然，爱奇艺正处于上市“两年之痒”，除遭做空外，前不久还因为涉黄导致旗下网络直播产品奇秀直播栏目被整改下架。

4月4日全国哀悼日时，有网友在爱奇艺上搜索“电视剧”时搜索到奇秀直播中涉黄视频。4月6日凌晨，爱奇艺于微博平台发表道歉声明，称“因技术问题造成社会不良影响”，引发消费者对该视频平台价值观的质疑。

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