物流版无限游戏:通达系、顺丰、京东物流和安能,谁更值得下注?

发布时间:2022年04月14日 来源: 锦缎 作者:革鼎 浏览量:2,239次

2018年美团上市之后“无限游戏”成为热门词,说的是O2O产业内的子集——餐饮酒旅团购、网约车、外卖、生鲜电商及社区团购等——没有竞争边界。其实在物流行业,也大致是这么一副光景。

物流的子集包含快递、经济件、零担快运、供应链。其中快递中又有差异性很大的分类,比如电商件和商务间,比如同城、异地和国际快递。但凡稍有野心的玩家,都在向综合物流集团演进,所以你能看到:

即使快递CR6集中度特别高,但仍然有不少公司处于亏损状态,因为这场无限游戏远远未到结束的时候。然后就是并购案此起彼伏,京东物流体系有过包括德邦的4次核心并购,野蛮生长的极兔拿下百世和壹米滴答,顺丰收购嘉里物流等等。

那么时至今日,已经持续低迷了好几年的顺丰、京东物流、通达系、安能等物流板块的相关公司。在这场无限游戏大乱斗之中,是否开始具备下注的价值了呢? 

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图:各类型物流公司的股价走势,来源:雪球

01

“三通一达”无法享受快递终局的红利

在物流领域,市场上最了解的还是它的子集快递行业,故而本文首先从快递说起。

从2019年开始,三通一达(中通、韵达、圆通、申通)加上百世和顺丰,称霸快递行业,合计市占率超80%。2021年,上述快递公司市占率分别为20.6%、17%、15.3%、10.2%、8%和9.7%,这就是所谓终局时刻。

  

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图:六家快递公司的市场份额,来源:锦缎研究院

但即使快递行业已经非常成熟,但六大公司的利润却极为稀薄。2021年Q3或年报,除了申通以外的五家公司净利润率在-1.4%-3.3%之间(数据来自wind)。而申通之所以录得19.1%的净利润率,得益于它不把派送计入营收,在营收“缩水”的情况下提升利润率。本质上大家的盈利能力都实属一般,造成这种结果的原因有三点:

首先,对于通达系来说,快递行业门槛低,由于上游电商是爸爸,量比较集中,快递生意可以理解为一门走量和控费的生意。来看看三通一达2021Q4介于1.33元-2.46元之间的单票收入你就懂了。2元钱送一票,你不送总有人送。

  

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图:五家快递公司的季度平均单票收入,来源:锦缎研究院

其次,行业门槛低还带来一个问题,谁有钱就就能入场,比如李杰的极兔快递。李杰是谁呢,他原先是OPPO苏皖地区总经理及区域销售冠军。2013年被派驻印尼,把OPPO在印尼占有率推到20%,位居第二。

2015年8月创办极兔,很快就成为东南亚最大的快递公司之一。2020年3月正式在国内起网,年内日单量达到2000万单跻身一线。极兔的绝招就是价格战,快递行业的成本价大约1.4元/单,极兔能给到1.2-1.3元/单。

最夸张的是,对义乌拼多多商家的万件大单小件,提供0.8-1.0元/单的价格,到最后连义乌市邮政管理局都看不下去对极兔处以低价倾销处罚。

最后,极兔为什么拼死拼活打价格战进入快递市场?因为快递是成为综合物流集团的跳板,快递终端网点可以为零担(运送的货不足一车)业务所复用。同样的,零担的终端网点也可以为快递业务所用,两者最大的不同之处在于分拨中心和最后1km运输方式。所以你能看到,2016-2017年快递公司和零担货运公司之间的双向渗透,就像美团要去做网约车,滴滴要去做外卖。

所以我们说快递的终局并不是真正的终局,站得更高才能看得更远,一般随集中度提升而盈利能力提升的逻辑在快递行业并不适用,成为快递行业的大佬,也只不过是拿到一张竞逐综合物流集团宝座的门票(见下图)。

  

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图:2019年三大国际物流公司的业务分部,来源:锦缎研究院

就像在零担快运这个物流的子集,除了顺丰快运处于第一梯队以外,百世和中通处于第二梯队,韵达处于第三梯队,对于极其讲究规模的零担快运行业来说,第一梯队以外的公司都不够看。

在以上背景下,三通一达就感觉比较鸡肋了,因为方向不好判断的情况下,谈估值毫无意义。至于百世,已经被并购,聊投资意义也不大。

  

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图:中国零担收入及货量TOP,来源:运联智库

02

顺丰控股赢了无限游戏丢了盈利能力

物流领域的无限游戏大乱斗,有几类典型玩家:头部的零担公司、快递公司和电商。

头部零担公司进军快递业务的公司主要有安能物流和德邦物流,两者在零担市场的差异性类似电商行业的阿里和京东,安能的网点是加盟模式,德邦的网点是自营模式。两家公司都在2016年大举进入快递市场,以期拓展自己的第二增长曲线。

我想最初它俩肯定是踌躇满志的:

  • 论经验,创业团队都是物流领域的老手;

  • 论网络,遍布全国的网点和人力资源不复用做点其他业务都说不过去(你瞧现在单体的烟酒店都会代理个社区团购什么的);

  • 论资金,头部公司那个时间段都具备不错的盈利能力,以安能物流为例,2015-2016年的D/E轮融资筹到3亿美金,主要投资人包括凯雷、高盛和鼎辉。

然而理想是丰满的,现实是骨感的。三五年之后,安能及时止损,斩掉了快递业务,德邦则卖身给了京东物流。

复盘安能和德邦进军快递行业的失败,可能有三个关键点:

1)所处阶段不同。零担快运行业比较的分散,2020年七八家全国性的公司市占率合计6.1%。而快递行业如前所述,2016年前六的市占率就达到64.5%,根据诺维格定律(Norvig's Law),渗透率超过50%的行业意思就不大了。

2)客户的不同。零担行业主要是散客,而在快递行业除了比较特殊的顺丰,客户大头是电商平台的第三方商户和品牌,与电商爸爸的远近以及协同是个问题。

3)智能化水平不同。快递行业分拨中心的智能化水平是很高的,而在零担快运行业,还没有比较成熟的智能化解决方案,大件比小件的分拨难度大很多。更原始的运作方式在成本上容易被降维打击。

反过来看,以上三点对于快递行业来说都不是障碍——零担头部公司的渗透率低,客户分散各凭本事,智能化水平需要更高的研发投入去突破。那么,快递公司进入零担快运行业,除了处于后发的状态,并不存在无法弥补的劣势。

但即使这样,也只有顺丰在零担快运行业完成超越,2020年以收入计,排第一的顺丰207.8亿元,排第二的德邦快递106.5亿元,多了95%。以运量计,排第二的顺丰1015万吨,排第一的安能1025万吨,相差无几。

顺丰是怎么做到的呢,答案是模式创新,更多的基础设施Capex(资本开支),还有更多的研发投入。

模式创新。顺丰的零担快运业务是双网运营,其中顺丰快运定位中高端的自营网络,顺心捷达定位腰部及基础客户的加盟网络。安能引以为傲的打败德邦的加盟模式,对双网运营的顺丰不构成优势。后者中高端的自营网络,却兼顾更高的创收能力,根据之前图片里的数据可计算出,顺丰快运每万吨创收为2047万元,而安能每万吨创收为733万元。

Capex。一般零担快运公司和顺丰根本比不了财力,截止21H1顺丰在零担快运领域:共拥有192个转运中心,1600个集配站,场站面积超过390万平,3292条干线,加盟网点12355个,日承载能力23.3万吨。安能2021年上半年添了3000多辆车,购置成本和装载率下降一下就让净利润率变得非常不理想,财力没法比。

研发投入。在零担快运行业,目前分拨中心成本大概在30%左右,主要是人力,谁能先让自己的分拨中心更加智能化,谁在成本上就可能实现降维打击。智能化的前提是研发投入,顺丰2021年投了36.5亿元,安能2021年的专业服务费(包括IPO费用和研发项目的投资)为1.3亿元,不再一个量级。

  

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图:安能物流的股价,来源:wind

我知道有人要说了,既然顺丰这么牛,那为什么股价也跌的惨不忍睹,从最高124.06到现在的49.06元。

  

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图:顺丰的股价,来源:wind

投资一家公司要明白基本的逻辑:公司的基本面是一回事,公司的股价是另外一回事,投资者最核心的命题是定价和设定预期收益率。对于顺丰而言,与三通一达比,基本面的大方向没问题,但估值则要看仔细了:

顺丰的毛利率和净利率21年Q1开始滑坡,假设未来三年维持这个态势,2024年在3152亿元的一致性预期基础上增加20%达到3782亿元,市值也就能给个1437亿元(收入×1.9%净利率×20倍市盈率),即使恢复2020年4.5%的净利率,市值则为3404亿元,无论如何都撑不住21年Q1最高点时6000亿出头的市值。即使相信它的净利率能够回升,也要股价到34.7元时对应的估值时下注,才有能睡安稳觉的胜率。 

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图:顺丰的盈利能力变化,来源:wind

03

京东物流的收购驱动力还需验证

如果说顺丰通向综合物流集团的实现路径是内生的(快递、同城、自营零担快运、其它物流业务),京东物流的实现路径则更多依赖收购。

先来看看京东物流的分部收入。

  

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图:京东物流的分部业务

一体化供应链客户(使用了仓储或存货管理相关服务的客户)2021年带来710.5亿元收入,占总收入比例为68%,这个拳头产品同比增速为27.7%,能录得这个增速,收购中国物流资产带来很大帮助,其2020年底就拥有65个物流园,超620万平物流资产。但即使如此,此分部的增速仍低于总营收42.7%的同比增速,其它客户是最大的增长动力。

其它客户(物流和快运等标准化产品服务)2021年带来336.4亿元收入,占总收入比例为32%,这项业务同比增速为89.5%,远高于总营收的同比增速。增速怎么来的呢?还是并购,京东物流2020年8月完成跨越速运的并购,2021年跨越速运收入113亿元,占这个版块的1/3左右。

而且等到收购德邦股份落地并表,这个版块又能获得接近翻倍的增长(2021年德邦营收大概在310亿左右),到时候营收规模就与一体化供应链业务差不太多了。

我们强调收购是京东物流的核心驱动力之一,并不是说收购这件事本身不好。并购这件事主要看协同效应,若能实现合则两强是最好的,但整合不及预期的情况也比比皆是。

具体而言,京东物流的核心是背靠京东电商的前置仓体系,其一点发全国的异地快递没什么优势,更别说异地大件了,这些德邦来做就形成了协同。说个细节,京东的干线之前都是外包的,而德邦有自己的车队,随着货运量的变大自有车队是改善成本的必由之路,这是实实在在的协同。

当然理论归理论,实践归实践。过去京东物流并购跨越,一二线城市的高端空运保留的比较好,但公路运输只能说是一般化了。

京东物流并购德邦主要的挑战在于降低其履约成本,目前德邦单公斤履约成本大概2.4元,国外DHL这样的巨头单公斤履约成本大概0.5元,成本相差接近5倍。

抛开一些困难,根据WIND一致预期推测京东物流未来三年实现大约25%的平均增长至2100亿元,并假设目前亏损的京东物流能实现2.5%的净利润率,那么其市值大概能达到1600亿港币左右,相对于今天的市场价并不需备特别大的吸引力。

我们可以对物流行业做这样的总结,近几年物流板块里的上市公司走势不行,几个核心原因是:快递见顶,2019年CR6的市占率就超过80%;快运行业还未建立起规模优势,至少要到日单量超5万吨,成本能打赢专线;综合物流集团(最强的综合物流生态是这样的——快递+零担+供应链;同城+国内+国际)未成或处于雏形无协同效应。所有物流板块内的公司各有各的问题,所以股价走得都不怎么好。

未来,物流行业还将继续进行淘汰,也将产生几家具备国际级服务能力与成本竞争力的公司,这不过是物流规模逐渐扩大与集中过程中的水磨工夫而已。但在这之前,下注此类公司记得留下足够的安全边际。

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