文 / A股君

出品 / 节点财经

位于我国东南一隅的福建，多山临海，自古以经商和移民闻名。包括中药龙头片仔癀、今日头条、美团等在内的多家知名公司的创始人均源于此。

在这片土地的东部，有一座人口不到300万、2019年生产总值不到2500亿元的地级市宁德。这座海峡西岸的港口小城，因为多山且地理位置特殊，很长时间里GDP位于省内倒数几位，经济状况不尽如人意。不过，近几年这里却诞生了一家市值高达7500亿元的上市公司。它就是宁德时代。

作为全球最大的动力电池公司，宁德时代虽然成立不过短短十年，但因为受益于智能电动汽车的政策红利，业绩增长令人瞩目。同时，公司在资本市场同样发展迅猛，2018年6月创业板上市以来，不到三年市值就暴增了超十倍。

过去的2020年，在特斯拉的带动下，新能源汽车行业在全球资本市场迎来一波上涨行情。作为背后的“隐形冠军”，逐步走到台前的宁德时代进一步暴涨，最高峰时市值涨至约9500亿元，超过传统能源巨头中国石油，离万亿市值只差一口气。持有宁德时代近25%股权的创始人曾毓群，也在一年之内身家暴涨超过千亿元，成为福建首富。

这家锂电巨头背后，究竟有什么特殊性？宁德时代凭什么能够在国产动力电池领域基本实现“赢者通吃”？

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新造车浪潮

背后的隐形冠军

2020年，汽车行业激流涌动，“纯电动化”浪潮席卷全球，市场格局重构在即。

短短一年，国内造车新势力蔚来汽车的市值从30亿美元左右快速涨至近900亿美元，几乎和手机巨头小米集团旗鼓相当。理想汽车和小鹏汽车上市也不例外，不到半年市值从IPO前的不到50亿美元，快速攀升至300亿美元左右。

资本热切关注的动力之一是行业龙头特斯拉的亮眼表现。2020年，新冠肺炎疫情席卷全球，特斯拉却以一只“巨兽”的姿态起身，以全年49.55万台的交付量实现了盈利。这推动公司股价一路上涨，其创始人马斯克也得以摘下全球首富桂冠。

电动车行业热潮高涨下，新的竞争者也急剧涌入。比如，国内科技巨头百度与吉利成立合资智能汽车公司；小米造车传闻屡次传出；包括上汽、长安、东风、长城、吉利乃至比亚迪在内的传统车企巨头也争相出击，成立独立高端智能电动车品牌。“百车大战”在即。

这股新造车浪潮也让行业背后更多的隐形冠军逐步走到了台前。

此前，新能源整车厂的挑战除了产业链高度复杂、资金需求大，也在于零部件厂商的可选范围过于有限。如果将电动车类比为手机，品牌商的研发和生产离不开芯片制造商的配合。比如，如果失去了高通供应的高端芯片，多家国产手机厂商可能很难将旗舰配置的新款手机推向市场。

对新能源汽车品牌商来说也是如此。在制造电动车时，目前动力电池、自动驾驶等零部件厂商的可选范围依然不多。

以动力电池为例。电池是新能源汽车的动力来源，是其能够持续运转、区分于燃油汽车的关键零部件。动力电池有两大主流技术：三元锂电池和磷酸铁锂电池，二者的区别主要在于电池的正极材料不同。三元电池能量密度更高，同等质量下能够支撑更长的续航里程；磷酸铁锂因为不使用贵金属钴而更具成本优势，稳定性也优于前者。

不过，在这个领域，目前国内有代表性的企业仍然屈指可数。从全球范围来看，动力电池这个细分赛道的代表企业包括日本索尼、松下，韩国三星、SDI、LG等公司。而国内企业中，有代表性的企业包括宁德时代、亿纬锂能等，而宁德时代无疑是最近十年最值得关注的一家。

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走出宁德小城

宁德时代创始人曾毓群出生于1968年，是60年代草根创业者中的经典代表。

作为学霸，曾毓群17岁时考上了上海交通大学船舶工程系的本科，离开了家乡福建；毕业后他又相继在华南理工大学和中科院攻读了硕士和博士。在中科院读博期间，他对电池研究产生了深度兴趣。

拥有不错的教育背景，曾毓群毕业后很快被分配到福建的一家国企。但仅仅工作三个月后，他就选择放弃这一“铁饭碗”，跑去广东东莞，进入一家美资代工厂新科磁电厂。

新科磁电厂隶属于全球最大的独立硬盘磁头供应商“香港新科”（SAE Magnetics），彼时是全球超七成的硬盘磁头的供应商。公司1986年被日本半导体集团TDK收购。在这家代工厂里，曾毓群开启了自己的工程师生涯，31岁就成了最年轻的技术总监。

因为同样对锂电池等新兴产业很有兴趣，1999年，SAE执行总裁梁少康、曾毓群以及其在SAE的顶头上司陈棠华三人决定辞职创业，共同成立了一家主营做MP3、手机锂电池的“新能源科技有限公司”（Amperex Technology Limited，ATL）。

在后来的某次采访中，曾毓群曾解释过ATL这个名字的另一含义：A Thin Light Battery，一块轻薄的电池。

创业初始，ATL几乎称不上有什么核心技术，只能先通过购买专利开启业务。彼时，ATL向贝尔实验室购买了电池专利授权，但没想到贝尔电池技术存在一个很大缺陷，那就是手机锂电池容易鼓包。

这一点，让曾毓群的团队感到有些意外。不过，也让其看到了机会。曾毓群团队从研究电解质入手，通过测试优化方案最终解决了聚合物电池反复充放电容易鼓包的问题。凭借着这一技术改善，ATL随后拿到了苹果、三星等多家大公司客户的订单，2002年即实现盈利。

随后，手机等消费级数码产品快速发展，锂电池行业迎来了春天，这股潮流还延伸至长期被传统燃料掌控的汽车产业。

看到电动车领域的发展机会，2008年，在曾毓群的主导下，ATL设立了动力电池部门。

不过，对最初创业的三人来说，此时也面临着一个控股权落空的问题。在ATL发展的过程中，为了应对快速扩大的产能需求，公司曾经两次引入外部资金，其创始团队因此出让了自己的大部分股权。彼时公司的大股东正是日本TDK。

为了解决这个问题，2011年，曾毓群团队下定决心，以股权转让的方式，将ATL大部分业务打包售出。ATL中的动力电池部门则从TDK抽离后，成为了如今的宁德时代，简称为CATL（Contempory Amperex Technology Limited）。

而将ATL的动力电池团队本土化，也成了曾毓群2011年回到家乡宁德创业的契机。

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政策保护带来“垄断”

宁德时代的崛起，可以说是集天时地利人和。

中国政府扶持新能源汽车许久，逐步让这个行业形成一个独特逻辑，那就是补贴政策走向往往会决定市场使用的动力电池产品种类，也会影响哪款车型更加热销。比如，2011年，政府将使用外资动力电池的产品剔除出新能源汽车的补贴目录，很大程度上降低了松下、LG和ATL在内的一众外资动力电池公司的竞争优势。

外资电池企业被政策挡在门外，某种程度上却为宁德时代创造了新机。

2012年，宁德时代拿到来自宝马的订单。这算是公司真正意义上的第一个大订单。彼时在宝马集团负责采购业务的魏岚德（Johann Wieland），据说和曾毓群存在深厚的个人友谊。

2012年，宁德时代再次获得了与华晨宝马合作的机会，为后者旗下首款纯电动SUV“之诺1E”开发动力电池系统。据第一财经的报道，当时宁德时代钻研了宝马提供的数百页德文生产标准文件，打通了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程。两年后，宁德时代再次入选宝马另一款纯电动汽车530Le的供应商名单。

宁德时代名气因此得到了迅速提升。而随后的政策机遇，则进一步让公司进入了发展快车道。2015年，工业和信息化部发布《汽车动力蓄电池行业规范条件》，宁德时代成为首批入选的企业之一。这一行业规范持续到2019年6月，宁德时代因此获得了长达四年的政策保护。

在政策助力下，宁德时代迎来快速成长的几年。高工产业研究院（GGII）监测的数据显示，2017年宁德时代的国内车企客户共有74家，到2019年这一数字已经涨至120家。

2018年6月，宁德时代成功登陆创业板，市值很快超过中国最大车企上汽集团。到2019年，宁德时代营收同比增长54.63%至458亿元，市场份额在当年三季度创下63.58%新高，成了行业“寡头”。

数据来源：宁德时代财报

从这个角度来说，宁德时代可以说是深受补贴政策红利，这一定程度上保证了公司的利润率。财报显示，近三年其归属于上市公司股东的净利润率基本上都保持在10%上下。相较而言，韩国三星、LG化学和日本松下等的经营利润率则一直低于5%，总体不盈利。

数据来源：宁德时代财报

不少研报将宁德时代的快速发展归因于政策保护。但也有不少市场观点认为，除了政策原因，宁德时代的崛起和行业处于快速增长期、以及其自身的技术实力也分割不开。

动力电池技术更新迭代快，生产壁垒在于电芯生产、电池制造等各个环节的技术积累。因此对于相关企业来说，持续研发投入非常关键。

从宁德时代的研发来看，公司研发投入和专利数量一直都算是行业领先。公司财报和相关研报显示，除了2015年，宁德时代研发支出在营收中的占比基本均超过6.5%，2020上半年这一比例更是增长至6.9%，在行业中仅次于亿纬锂能。

数据来源：宁德时代财报

截至2020年上半年，公司拥有2642项境内专利和196项境外专利，研发技术人员有5368人。2019年，宁德时代成立了21C创新实验室，项目总投资33亿元，项目建设期5年，预计2021年底建成部分投入使用。实验室主要专注于金属锂电产、全固态电池等下一代电池研发。 

  

公司目前形成了“总部+四大研发中心+五大生产基地”的全球化布局：总部位于宁德，四大研发中心分别位于宁德、江苏溧阳、上海及德国慕尼黑，五大生产基地分布于宁德、青海西宁、江苏溧阳、四川宜宾以及德国埃尔福特，另外公司在法日美加等多国也均有控股/参股子公司。 

公司在现金流方面也相对稳健：2019年公司的经营现金流净额为135亿元，远高于同期的净利润水平。这意味着，公司在需要时，有不少资金能够迅速被调动。

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挤进特斯拉名单

步步攀升的宁德时代，在2020年再次迎来了另一高光时刻，那就是进入了特斯拉的电池供应商名单。

作为全球最大的新能源汽车生产商，特斯拉很长时间里都是这个市场中毋庸置疑的龙头。乘用车市场信息联席会的数据显示，2019年全球电动车销量超过220万辆，特斯拉是其中唯一市场份额超过10%的品牌。对动力电池厂商来说，能够进入特斯拉的客户名单，或就意味着销量规模的保障。

2019年6月，国内电池动力市场迎来一个重要变化，那就是外资电池企业限制放开。这意味着，宁德时代将逐步告别此前的政策红利时代，面临更加残酷的市场竞争。

当年下半年，受到财政补贴大比例退坡的影响，国内新能源汽车销量连续同比下跌。不过，仅半年多后的2020年1月，特斯拉Model 3在上海实现国产，推动中国新能源汽车行业迎来新的拐点。

从销量来看，特斯拉Model 3算是全球最畅销的一款电动车型。若按每辆车平均搭载65Kwh电池计算，其一年带动的电池产能达9.75GWh。

特斯拉此前的电池供应商是日本松下。在合作最“浓情蜜意”时，双方曾在美国共同投资建设了电池工厂。而和特斯拉的合作，也让松下很快跻身全球电池龙头。不过，因为产能问题，双方近两年开始生出嫌隙。2019年马斯克曾在推特上表示，上述电池工厂的产能制约着特斯拉Model 3产量的增长。

除了和松下关系紧张，成本需求也让特斯拉开始考虑在中国增加新供应商。

根据相关政策信息，2020年7月22日后，我国新能源乘用车将补贴将执行新标准，补贴前售价在30万元以上（含30万元）的车型将无法享受补贴。为达到补贴标准，也为了通过降价争抢市场份额，特斯拉国产Model 3标准续航升级版补贴前起售价被降至29.18万元。

降价压力下，控制成本成了特斯拉的关键诉求。在此目标下，韩国LG化学和宁德时代进入了特斯拉的视野。

2020年2月3日，宁德时代公告称将成为特斯拉国产Model 3的电池供应商。根据2020年5月国家工信部新车产品公告，特斯拉Model 3计划推出的这款车型电池种类为磷酸铁锂电池。采用成本更便宜的磷酸铁锂电池，主要是为了让车辆售价不超过补贴红线，以保证车型的销售吸引力。

根据双方签署协议，宁德时代向特斯拉供应电池的时间为2020年7月1日至2022年6月30日期间。但协议仅约定产品供货方式、产品标准，特斯拉对产品采购量不作保证。

不过，从宁德时代的主营业务来看，磷酸铁锂电池并非公司在乘用车领域的主选方案，三元电池才是公司强项。这或许也是相关报道指出，相比韩国LG化学，宁德时代目前在特斯拉的供货比例还相对较少的原因之一。

不过，这并未阻止宁德时代的市占率不断提高。根据GGII统计，2020年Q1-Q3国内实现动力电池装机量约34.15GWh，宁德时代实现动力电池装机18.25GWh，市占率达到47.57%，位列行业第一。

图片来源：国信证券研报

过去三年，宁德时代的市场优势地位明显。某种程度上可以说，目前宁德时代对国内外大客户的跑马圈地已基本完成。根据2020年上半年工信部公布的国内新能源车型有效目录，3900余款车型中，由宁德时代配套动力电池的有2000余款，占比约 51%，是配套车型最多的动力电池厂商。

华安证券报告指出，全球动力电池龙头，宁德时代2020年的全球市占率为25%，国内市占率维持一半。

图片来源：国信证券研报

在国内整车厂方面，宁德时代为北汽、上汽、广汽、东风、吉利等五大车企集团贡献了超五成的动力电池，对北汽的贡献甚至超过九成。2018年到2019年，为了保证电池供应，上述五大车企均宣布了与宁德时代建立合资电池厂的计划。

而造车新势力方面，蔚来ES8、小鹏P7、理想ONE、威马EX5等热销车型均搭载了宁德时代电池或电芯；海外客户方面，宁德时代目前已进入宝马、大众、戴姆勒、捷豹路虎、PSA、本田等整车厂的供应链。

2020年上半年，动力电池系统为宁德时代贡献了约135亿元收入，在总营收中占比高达71.58%，是公司的支柱性业务。 

不过，由于国内疫情和行业下滑影响，公司近一年的业绩受到一定波及。财报显示，2020年前三季度，宁德时代营收同比减少4.1%至315亿元；归母净利润同比减少3.1%至33.57亿元；扣非归母净利润同比减少13.4%至25.67亿元。

同时，受到疫情影响，宁德时代也暂时失去全球动力电池冠军地位。SNE Research的数据显示，2020年上半年LG化学的动力电池装机量首次超过了宁德时代，正对宁德时代的盈利和规模发起挑战。

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行业厮杀加剧

告别了“一家独大”的美好时代，宁德时代正迎来新阶段更加激烈的动力电池行业厮杀。

一方面，整车厂为了更好主导自己的命运，不再掩饰自建电池工厂的野心。

比如，2019年，特斯拉相继收购电容器制造商麦克斯韦尔（Maxwell）和加拿大电池企业Hibar；2020年9月，CEO马斯克官对外透露特斯拉自研动力电池的规划与进展，表示通过改良电池、自主生产等方式，2023年特斯拉汽车的续航里程可以提升54%，投资生产成本可以下降69%。

将眼光放回国内，整车厂比亚迪正成为宁德时代的强力竞争对手。比亚迪此前也自主研发动力电池，但多用于自有产品。2018年后，比亚迪打破了自产自销体系，开始向外开放电池供货，并计划2022年前将动力电池业务拆分为独立公司。

由于动力电池的路线之争，比亚迪和宁德时代曾经有过一些舆论battle。2020年3月，比亚迪为展示新产品“刀片电池”的安全性进行直播，并在过程中展示了“针刺测试”，即用钢针刺入电池单体电芯，模拟电池内部短路，使用三元材料的电芯现场起火。这次测试令以三元电池为主要产品的宁德时代陷入舆论被动。

电池路线争议背后，更多是两家龙头的电池市场份额之争。目前，比亚迪在重庆投资建了一座刀片电池工厂，意欲和宁德时代一争高下。

与此同时，国内另一家动力电池公司国轩高科也迎来了一个重要资方。2020年5月，德国大众汽车集团宣布，将以不高于87.12亿元的代价收购国轩高科股份，成为其第一大股东。

除了车企，其他大型零部件企业同样对动力电池市场虎视眈眈。

2018年，全球最大汽车零部件厂商博世曾公开表示，看好固态锂电池等下一代电池技术，预计5年至10年后就会有商业化产品问世。

大众集团2019年也在官网发布了其电池战略：第一阶段，与LG化学、宁德时代、SKI等现有电池厂商形成战略合作关系，掌握电池相关技术；第二阶段，合作建立超级工厂；第三阶段，在欧洲生产锂电子电池和固态电池。

此外，大众集团在收购方面也是动作不断：2018年入股主要研发固态电池的加州科技公司Quantum Scape；在中国市场，2020年5月成为国轩高科第一大股东，同年增持电动汽车合资公司江淮大众股权至75%。种种动作，均是在为其电动化铺路。

随着全球车企加快电动化布局，动力电池和整车企业的格局正在发生扭转。行业竞争加剧下，宁德时代的整体毛利率近几年开始呈现下滑趋势：2016年到2020年上半年，其动力电池系统毛利率虽然均维持在25%以上，但开始呈现明显下滑，一度低于同期的亿纬锂能和国轩高科。

数据来源：宁德时代财报

东兴证券在2020年6月研报称，中长期来看，车企最终会对供应链有绝对话语权，通过不同供应商相互制衡，形成长期稳定的制造体系。

这一方面是因为中国新能源汽车的补贴逐步退出后，压缩成本开始成为摆在整车厂面前的关键问题，而自产电池或有助于企业控制成本；另一方面，动力电池包分为电芯、模组和PACK等。对汽车品牌来说，采购电池厂商的电芯之外，如果能把核心的部分电池系统掌握在自己手中，将是提高核心竞争力的关键一步。

不过，上述研报也认为，虽然长期来看宁德时代需要和对手进行成本竞争。但短期内，其龙头地位估计难以撼动。

根据《新能源汽车产业发展规划2021-2035年》规划，我国目前新能源汽车渗透率仅为4.6%，距离规划的2025年20%销量占比相距甚远，潜在成长空间巨大。根据光大证券报告，2025年国内动力电池需求量大概为275GWh，海外动力电池需求量约为568GW，2020-2025六年复合增速达到36%。

这些都意味着，宁德时代能够享受的行业红利可能还将持续一段时间。

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