最近爆火的北京环球影城正式开园了，前往打卡的人一波接一波，期待值拉的又高又满，尤其是爱怼人的威震天，在社交平台成了新晋网红。

这家主题公园位于北京通州区，集零售、餐饮、娱乐、住宿为一体，每一项业务都堪称凶悍的吸金大法。

主题乐园的住宿是一大特色，园区内有两家酒店，环球影城大酒店和诺金度假酒店，均由首旅集团及凯宾斯基酒店集团合资成立的凯燕国际负责管理运营。

首旅集团是一家国有资本运营公司，规模资产1000亿以上，旗下拥有众多知名品牌，如全聚德、东来顺、王府井等，以及4家上市公司。

首旅酒店（600258.SH）正是其中一家，主营酒店及景区业务，公司旗下包括如家、莫泰、首旅系等20多个品牌系列酒店。

2016年12月携程投资入股21.93%成为其第二大股东，但在今年7月，携程及其一致行动人减持股份1088万股，占公司股份的1.1%，减持总金额达到2.45亿。

是什么让多年来的战投伙伴分道扬镳？

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恢复业绩任重道远

受疫情影响，酒店行业遭到重创，今年第三季度首旅酒店实现营业收入47.26亿元、归母净利润1.25亿元，较去年同期上涨32%和122%，但仍然未恢复到2019年以前水平。

随着今年旅游市场逐渐回暖，首旅酒店扭亏为盈，恢复业绩的方式是把加速开店作为头等战略。财报显示，公司计划全年开店1400-1600家，将重点提升中高端酒店和加盟店的数量。

首旅酒店的业务模式分为两种：酒店运营和酒店管理。

运营就是自营，先租赁物业，再向住客提供住宿服务；管理模式则通过品牌加盟输出管理服务等获得收入。

营收构成中，酒店运营业务占比70%，管理收入占比23%。

但是在数质量方面，运营模式远不及管理模式。

三季度末，酒店总数达到5455家，其中运营门店、管理门店的数量占比分别为14%和86%，由于房租、员工薪酬等成本的影响，运营模式的毛利率急速下降。

去年三季报净利率一度跌至负数，目前勉强回正。想要恢复到2019年以前的业绩水平，任重而道远。

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吃紧的资金链

自2016年首旅酒店收购如家开始，长、短期借款从19亿猛增至52亿，之后逐渐回落。截至三季度末，长、短期借款接近20亿，资产负债率达到66%。

借款都用到哪儿了？

从现金流中可以看出，2016年由于收购如家资金紧张，借款猛增，后续几年不断偿还债务本金及利息，同时自有物业和租入物业的升级改造需要资金投入，经营活动产生的现金流已无法覆盖运营支出和筹资费用。

在现金净增加额为负数的年份里，资金持续净流出，公司无法积累更多的现金，导致资金流比较吃紧。

资金链紧张的同时，利息费用严重拖后腿，然而猛增的利息费用并非完全来源于借款。

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猛增的利息费用

由于三季报信息披露有限，从中报数据来看，一年以内、一到两年等各期间的负债余额比去年末均有大幅增长，其中变化最大的是新增了88亿的租赁负债。

租赁负债是什么？

简单来说，这是新租赁准则下的产物，承租人不再区分经营租赁和融资租赁，而是需要对所有租赁确认使用权资产和租赁负债。

过去经营租赁中，承租人不需要确认取得的资产使用权和租金支付义务，导致财报无法清晰地反映租赁双方的权利与义务，因此新准则针对这部分做出调整，是为了更合理、清晰地反映交易的经济实质。

执行新准则后，承租人需要对使用权资产计提折旧，并且对租赁负债计提利息费用。

中报显示，总利息费用2.62亿，其中租赁负债利息支出达到2.13亿，导致总利息费用是净利润的4倍多（暂不考虑所得税），沉重的利息负担严重吞噬了净利润。

为什么租赁负债的利息费用会突然猛增？

这还要从其资产结构说起，首旅酒店的资产中，有35%以上是租赁物业。

和原准则下的经营租赁比较，新准则的做法会提高企业的资产负债率，利息费用呈现前期高、后期逐渐降低的趋势，加上每月计提的资产折旧费，总租赁费用同样地前高后低。

但是按照公司的门店扩张计划，未来还将增加更多中高端门店，势必产生更多租赁负债，由此产生的利息支出仍将维持一段时间高位，在盈利不佳的年份无疑是雪上加霜。

除了利息费用的影响，占总资产比重较高的非流动资产还存在减值的风险。

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非流动资产的减值风险

首旅酒店的资产减值损失主要来自固定资产、商誉以及长期待摊费用，去年在营收、净利润大幅降低的情况下，减值损失也是一大推手，达到历史巅峰1.63亿元。

今年上半年，受经营业绩、物业拆迁、租约提前终止等影响，若干直营酒店的可收回金额低于其账面价值，因此计提的减值损失合计812万元，下半年还将根据实际经营情况进行减值测试。

另一方面，因收购如家和南苑股份产生巨额商誉64.54亿元，经过几次减值，目前商誉的账面价值还剩下46.83亿，这相当于今年中报净利润的75倍！

如此悬殊的差异，意味着未来若一次性计提大额商誉减值损失，公司业绩将遭受极大冲击。

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一个字总结：难

上半年，资金链紧绷的首旅酒店发行了三期短期债券，筹资13亿。加上计提的利息和溢折价摊销，已归还8.05亿，还剩5亿将于2022年3月到期。

今年9月，公司宣布非公开发行股票筹集资金30亿，将用于酒店扩张及装修和偿还金融机构贷款，发行对象是包括控股股东首旅集团在内的特定投资者。

即使有实力强大的首旅集团做靠山，但不断发债、定增筹措资金的首旅酒店的压力可想而知。

最后，借用司马迁在《史记》中的一句话，“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”。战投本是比翼鸟，大难临头各自飞。

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