在港股上市还不到10天，飞鹤乳业就遇到麻烦了。

11月22日早间，很多人刚一睡醒就发现了这样一则新闻：

独立会计研究机构GMT Research发布了一篇题目为《中国飞鹤：造假还是神话？》的沽空报告，对中国飞鹤（06186.HK）收入的快速增长、盈利能力位居行业前列等方面提出质疑。

具体的质疑点为：

1、飞鹤的财报显示收入增长强劲，盈利能力位居前列，且手握大量现金。飞鹤的自由现金流入已累积为约60亿元人民币的巨额现金余额（不包括质押存款），相当于营收的51%左右。然而，飞鹤在过去5年内没有支付任何股息，因此GMT怀疑飞鹤的现金受困，也有可能伪造了部分现金。

2、相较于同业而言，2018财年飞鹤运营利润率为26%、生产资产回报率为165%，位列市场前5%，极为反常。

停牌，赶紧停牌！由于做空报告在盘前发布，为了避免盘中股价可能产生的剧烈波动，飞鹤公司立即选择了将股票临时停牌。

飞鹤发表声明，强烈否认GMT的指控，表示公司运营始终坚定遵循合规、道德和诚信标准，同时公司正在积极准备相关材料予以回应。

这上市才几天，飞鹤不仅经历了破发，而且马上被做空机构盯上，对公司来说，这也许是始料未及、猝不及防的！

事情重大又紧急，飞鹤老板冷友斌发布了公开信，对GMT严厉驳斥。

二

其实飞鹤老板大可不必大动肝火，与A股几乎没有做空报告不同，更加国际化的港股市场，早已是众多国际玩家的弄潮之地，哪家上市公司没跟做空机构较量过呢？

就拿GMT来说，在这次看空飞鹤之前，这家机构就已经沽空过N多公司了，而且都是响当当的大公司，比如有58同城、京东、中国交建、中国中药、国药控股、安踏、特步、361度等等，涵盖了互联网、建筑、医药、鞋服等多个行业。

作为一家主要针对亚洲公司的机构，GMT的打法十分鲜明：找出某家上市公司的财务可疑点，集中火力开打。

以GMT对飞鹤的某些做空论据来看，笔者认为GMT明显从A股学习了经验。

“飞鹤手握60亿现金但5年内没有支付任何股息”，这点让笔者想到了康得新说自己账上有150亿现金，但却连10亿的债券也还不起；还有最近的东旭光电说自己账上有183亿现金，却连20亿债券还不起。

康得新和东旭光电的事情令人极为深刻，都是账上趴着巨额现金，但拿一点出来却做不到。因此市场投资者对这两家公司账户现金账户是否造假也产生了巨大怀疑。

GMT用这种打法来做空飞鹤，必然会让市场有种“似曾相识”的感觉：看吧，有问题的公司都这套路！

此外，飞鹤是黑龙江省的一家企业，而资本市场历来有“投资不过山海关”一说，GMT选择如此地域的股票，实在是“煞费苦心”了。

众所周知，港股市场上财务造假最著名的就是辉山乳业，它与飞鹤一样，不仅都位于东北，还都是乳制品企业。

就算GMT不做空，但由于地域、行业都跟令投资者有着刻骨铭心记忆的“造假大王”辉山乳业过于相同，飞鹤公司本身就容易让人浮想联翩，这也让人有一种“匹夫无罪，怀璧其罪”的感觉。

难道就因为辉山乳业造假，就说飞鹤造假吗？在逻辑上，这是根本不成立的，也是恨屋及乌、捕风捉影的一种表现。

但“投资不过山海关”已经被很多投资者奉为内心深处的座右铭，这种心理作用的存在，也许会让飞鹤被投资者带着“有色眼镜”来看待。

三

既然说了这么多辉山乳业，我们不妨简单回顾下辉山乳业被做空的过程：

2016年12月16日，知名做空机构浑水发布做空辉山乳业的报告，认为该公司至少从2014年开始发布虚假财务报表，夸大产奶量，编造“苜蓿自给自足”的谎言，公司价值接近于零。

报告一出，辉山乳业应声下跌，公司对浑水的做空指责予以否认和反驳，高管开始增持公司股票。

这是双方第一波攻防战，还看不出谁胜谁负。

12月19日，辉山乳业要复盘了，浑水再出大招，在第二份做空报告中指出公司存在收入造假、乳牛单产虚假、平均售价高于市场造假等问题。

这份报告，以国家税务总局增值税数据为证据，认定辉山乳业存在大量欺诈性收入。

但在这次报告出炉之后，辉山乳业股价依然“老铁，没毛病”，还一度涨了一些。

看起来，辉山乳业要赢了，但事实远非如此。

就在人们以为“做空报告”的影响已经烟消云散时，猝不及防的事情突然发生：

2017年3月24日上午，辉山乳业短短半小时内突然暴跌85%，创下当时港交所史上最大跌幅。

为什么会这样？

原本，浑水的做空报告没有让辉山乳业股价损失什么，但做空报告带来了一个意外效应，那就是国内的银行开始注意到辉山乳业，并对其账目进行了审计。

中国银行审计发现，辉山乳业发现账上30亿资金被挪用。钱被拿去干啥了？答案是：炒房地产！

挪用资金炒房，这成为了压垮辉山乳业的最重要稻草。出现如此严重的、恶劣的违规行为，辉山乳业被港交所勒令停牌，并剔除恒生指数。

辉山乳业在股市的暴跌引发了连锁反应：当年年底，辉山乳业进入破产重整程序，董事长杨凯被法院列入“失信人”名单，从辽宁首富变成了“首负”。

此后，辉山乳业接连出现高管失联、辞职、欠薪等一系列令人崩溃的事件。

纵观辉山乳业的历史，浑水的做空引发国内银行对辉山的注意，并对其查账进而发现巨大问题，是辉山由盛而衰的转折点。

四

再来看飞鹤乳业，GMT在发布做空报告的同时，还说了一段比较委婉的话：“飞鹤目前尚不具备被做空的条件，也不清楚何时会被做空。但在未来某个时候，它可能会成为做空者的目标。然而，即便有做空该股的可能性，我们也不推荐这么做，因为缺乏明显的催化剂。”

看了这段话，笔者觉得GMT也没有十足的证据和100%的把握认为飞鹤就一定存在严重问题，否则也不会说什么“缺乏明显的催化剂”。

按照以往的经验来看，GMT和飞鹤的攻防战才刚刚开始，飞鹤需要尽快拿出反击GMT的强有力材料证据并公布于众，彻底打消市场的顾虑，并且做好安抚银行的工作。

如果银行方面相信飞鹤没有问题，飞鹤大概率就会赢得这场“做空反击战”。

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