撰写 | 三条

编辑 | 森淼

近日，汤臣倍健发布2019年度业绩预告，预示着汤臣倍健上市10年来将首次陷入亏损，让投资者们着实捏了一把冷汗。

据业绩报告显示，汤臣倍健预计2019年归属于上市公司股东的净利润将亏损3.65亿元-3.7亿元，较2018年10.02亿元的净利润下降136.43%-136.93%。

图片来源：汤臣倍健公告

汤臣倍健表示，公司于2018年8月收购的澳洲公司Life-Space Group Pty Ltd（以下简称为“LSG”）在澳洲市场业务未达预期，给公司业绩带来了较大不利影响，预计提商誉减值准备约10亿元-10.5亿元，计提无形资产减值准备5.4亿元-5.9亿元。

本次，汤臣倍健预计一次性累计减值超15亿，或将导致报告期内业绩亏损。受该消息的影响，1月2日，汤臣倍健大幅低开，诸多投资者在股价处于低位时抛售了股票。

自2010年上市以来，汤臣倍健一直保持着喜人的业绩。那么，这样一支优质股为什么“说雷就雷”？让投资者更为担心的是，大额减值的计提是否会影响汤臣倍健的商业价值？

35亿高溢价收购LSG

作为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业的汤臣倍健，一直有着国际化的梦想。

彼时，汤臣倍健董事长梁允超在接受媒体采访时就表示，2018年是汤臣倍健的国际化元年，公司会深度思考真正的国际化，在全球原料战略的基础上进入到一些主要国家去做本地化运营。并且，公司收购的标的都希望做到细分领域的领先位置。

2018年8月，汤臣倍健以35.62亿元的高价通过控股子公司汤臣佰盛完成对澳洲益生菌企业LSG的收购，以现金的方式支付对价，溢价率为34.11倍。收购澳洲益生菌品牌LSG，正是汤臣倍健的国际化的首秀。

如今来看，LSG业绩显然没有达到预期，不仅惹出了“计提10亿商誉减值”的祸事吞噬公司利润，还让汤臣倍健自上市10年来首度陷入亏损。那么，LSG究竟有何吸引力，让汤臣倍健付出这么高的溢价去收购呢？

从公司战略角度来讲，汤臣倍健看中了LSG作为澳大利亚益生菌市场的本土品牌的竞争优势，以及其优质的产品质量、优秀的研发能力以及强大的市场开拓能力。通过对LSG的收购，汤臣倍健可以进一步丰富公司现有产品线，提高交叉销售的机会，布局全球细分市场。据汤臣倍健2018年三季报显示，对于LSG的收购形成了22.38亿的商誉资产和16.12亿元的无形资产，合计占当时净资产总额的67.5%。

图片来源：汤臣倍健公告

据2018年三季报显示，汤臣倍健LSG收购时无业绩对赌协议，但据汤臣倍健重大资产购买报告书中显示，LSG公司截止2018年3月31日净资产只有1.14亿元，营业收入1.48亿元，净利润2805万元。由此看来，正是这项“高溢价、高估值、高预期”的收购，为汤臣倍健后续的商誉减值和无形资产的计提埋下了隐患。

而对于商誉减值相关方面的风险把控，汤臣倍健早在2018年报中就对该项并购可能产生的商誉减值风险进行了披露。同时，汤臣倍健的内部也在2019年6月进行了业绩评估和减值评估，暂未发现明显减值迹象。

图片来源：汤臣倍健公告

不能否认的是，商誉减值这颗“暗雷”的爆发，对于汤臣倍健来说或许只是时间问题。

10亿商誉减值的“暗雷”

2020年1月4日，汤臣倍健发布《关于对深圳证券交易所关注函的回复公告》，对上述问询函中提出的商誉减值、无形资产减值等相关问题进行详细说明，将由LSG产生的10亿商誉减值计提归因为“《电商法》的实施”。

汤臣倍健表示，受电商法的影响，LSG公司未能达成业绩预期。2019年度LSG未经审计的分季度分渠道销售数据中，澳新市场（澳新地区药店、超市、健康产品专营店等）、跨境电商、出口经销（主要是澳新地区的礼品店、代发仓、出口经销商等）以及代工业务销售数据均有所下降。其中，澳新市场渠道中，根据公司内部、促销及非促销期数据的监控和内部估算，代购采购的比例在2018年约为40%；而该比例在2019年下降至不足20%。

       

图片来源：汤臣倍健公告

据公告显示，参考汤臣倍健对商誉减值测试过程中重要假设及关键参数，LSG澳洲原有业务在预测收入期增长率、毛利率、利润率上均低于中国线下业务。其中，澳洲原有业务的毛利率在60%左右，而汤臣倍健近三年的毛利率均在67%以上，拖累了汤臣倍健的毛利率水平。

图片来源：汤臣倍健公告

汤臣倍健表示，在本次不计提商誉和无形资产减值的情况下，预计2019年的盈利是10亿-11亿，销售业绩较去年同期将一定幅度增长，盈利水平将与2018年基本持平。

事实上，从业务构成角度来看，据2019年三季报显示，汤臣倍健的国内业务占比90%以上，国内市场销售仍占主导地位；海外业务贡献不足10%。虽然《电商法》的出台影响了LSG澳洲市场代购业务，但实际上，LSG旗下品牌Life-space的产品销售在中国市场并不受影响。

因此，如果想从大额减值计提的风险中扳回一局，困扰汤臣倍健的或许并不是《电商法》的实施，其自身面临的业绩增速放缓问题才更应引起重视。

“商誉雷”伤其根骨了吗？

自2010年上市以来，汤臣倍健一直以高ROE、营业利润同比增长稳健、低估值等优势成为投资者心中的绩优股。据历年财报显示，2016年、2017年、2018年及截至2019年9月30日，汤臣倍健的营业收入分别为23.09亿、31.11亿、43.51亿以及43.81亿，呈稳步增长态势。

数据来源：汤臣倍健财报，节点财经制图

据华创证券分析报告显，2019年11月，阿里渠道保健品销售额38.05亿元，同比增长10.93%；海外保健品11月销售额21.18亿元，同比增长14.18%。其中，保健品线上格局为Swisse占比8%、汤臣倍健占比7%、Muscletech占比3%。

图片来源：华创证券

据阿里渠道数据显示，2019年11月，Swisse销售额2.88亿元，位居第一；汤臣倍健销售额为2.72亿元，同比增长20.31%，排名第二；Muscletech销售额1.11亿元，同比增长50.74%，排名第三。

据汤臣倍健公告透露，汤臣倍健近年来主要采取适度激进的市场策略，“广告宣传”更是功不可没。

汤臣倍健先后签约姚明、米兰达·可儿、蔡徐坤为品牌代言人，启动以蛋白粉为形象产品的主品牌提升策略，进一步丰富和夯实大单品战略、开启电商品牌化3.0战略，加速商超渠道和母婴渠道建设等。同时，公司在报告期内，适度加大了品牌投入和市场推广力度。

其中，2018年7月，汤臣倍健的“Yep”系列签约青年偶像蔡徐坤，仅“Yep”系列推广话题#蔡徐坤要你好看#的话题阅读量就已近14亿。但是，汤臣倍健实施上述市场策略也增加了巨额的营销开支，拖累了业绩增速。

据汤臣倍健历年财报显示，2016年、2017年、2018年及截至2019年9月30日，汤臣倍健的销售费用为6.39亿、9.73亿、12.8亿及12.12亿，呈上升态势。其中，2019年前三季度，销售费用发生额为12.12亿，同比增长54.02%，主要为品牌投入的增加。

进入2019年，汤臣倍健的营业收入和净利润增速却呈下降趋势。据财报显示，2019年前三季度，汤臣倍健的营业总收入分别为15.71亿、29.7亿、43.81亿，同比增速分别为47.17%、36.88%、28.04%；归属母公司净利润分别为4.975亿、8.669亿、11.91亿，同比增速分别为33.69%、23.03%、12.567%。

从商业模式角度来看，汤臣倍健长期持续依赖“广告”模式的投入，已经不能进一步改善公司业绩增速下滑的态势，一旦用户进入倦怠期，公司产品的竞争力或将出现下滑，广告带来的营收增长将会越来越少。

总结来看，经过多年的快速发展，汤臣倍健已初露疲态。本次预告中，汤臣倍健预计计提大额减值将会对公司的净资产额产生较大冲击。虽然短期看并没有影响公司的基本面，但是，回看汤臣倍健近五年来走过的路，其业绩增速放缓造成的影响或将更为“致命”。

目前，LSG尚处于整合期，虽然汤臣倍健曾多次表示看好LSG的发展前景，但其未来能给汤臣倍健带来什么样的贡献还未可知。而对于2020年2月28日发布年报，迎接真正意义上的“亏损”冲击，不知汤臣倍健做好准备好了没有。

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