文：陈淑文 朱耘

ID：BMR2004

2019年最后一个季度，无论是大型房企还是小型房企，都陷于筹钱的融资暗战中。

2019年12月19日，据上交所信息披露显示，“广州越秀集团股份有限公司公开发行2019年可续期公司债券”“广州越秀集团股份有限公司公开发行2019年公司债券”两个项目状态均更新为“已通过”。两项债券品种均为小公募，前者拟发行金额100亿元，后者拟发行金额55亿元。

同月，上海清算所披露，广州越秀集团有限公司拟发行2019年度第七超短期融资券，发行规模为30亿元； 越秀集团在12月密集发债超180亿元。

据越秀集团此前披露的三季度财务报告，截至2019年9月底，越秀集团短期借款累计293.31亿元，较年初增加65.68%；长期借款887.50亿元，较年初增加39.48%。总负债为5060.35亿元，资产负债率为83.59%。资产负债率维持高位，或与越秀集团子公司越秀地产的跑马圈地有关。

集团子公司越秀地产与集团旗下的投资基金形成“地产+基金”拿地模式，截至2019年11月，越秀地产累计拿地已达603亿元。克而瑞数据显示，2019年前11个月，越秀地产合约销售额约604亿元，拿地成本几乎超过销售额度。

不过，扩张速度明显加快的越秀地产在高杠杆和高土储的情况下，其周转速度能否跟得上呢？如果开发运转不畅可能形成资金高压，越秀地产会如何应对将来融资成本升高的危机呢？ 对此，《商学院》记者致函越秀地产，截至发稿日期，未收到回复。

发债“输血”

上海证券交易所2019年12月19日披露：广州越秀集团拟发行的两项小公募、总融资155亿元的公司债计划状态均更新为“已通过”。

《商学院》记者了解到，其中“广州越秀集团股份有限公司公开发行2019年可续期公司债券”是100亿元可续期公司债，根据询募集说明书获悉，其用途为，50亿元专项用于粤港澳大湾区建设，35亿元用于偿还金融机构借款及债券，剩余15亿元用于补充流动资金。

另外“广州越秀集团股份有限公司公开发行2019年公司债券”其发行规模是不超过55亿元的公司债，发行期限不超过10年，票面金额为100元，按面值平价发行。募集资金扣除发行费用后拟将30亿元专项用于粤港澳大湾区建设，20亿元用于偿还金融机构借款及债券，剩余5亿元用于补充流动资金。

另据上海清算所12月3日披露，广州越秀集团有限公司拟发行2019年度第七超短期融资券，发行规模为30亿元，期限30天。起始日2019年11月7日，到期日2019年12月7日，年利率1.8%。

在国资背景的优势下，越秀集团融资成本融资较低，但其有息负债规模较大和有快速上升风险，偿债压力不小。

越秀集团于1985年在香港成立，经过30多年的改革发展，集团已形成以金融、房地产、交通基建、都市农业为核心产业，造纸、发展等传统产业，旗下有越秀金控、创兴银行、越秀地产、越秀交通基建、越秀房托基金等五家上市公司，集团整体资产证券化率约95%。

债券募集说明书披露，在2016年、2017年、2018年以及2019年1-6月（下称：最近三年及一期末），越秀集团负债总额分别为3074亿元、3637亿元、4334亿元以及 4955亿元，呈逐年上升趋势。最近三年及一期末，发行人资产负债率分别为 82.20%、84.67%、83.65%和 83.49%。越秀集团在其《公开发行公司债券募集说明书》（以下简称说明书）中称：发行人债务规模较大，资产负债率维持较高水平，若未来行业形势或金融市场等出现重大不利变化，发行人可能面临较大的偿债压力。由此看出越秀集团资产负债率维持高位。

债务方面，募集说明书显示，最近三年及一期末，集团有息负债总额分别为 1210.50 亿元、1469.60 亿元、1759.57 亿元和 2199.24 亿元，呈逐年上升趋势。资产有息负债率分别为 32.37%、34.21%、33.96%和 37.05%。说明书显示：集团有息负债规模较大，偿债压力较大。

中南财经政法大学数字经济研究执行院长盘和林向《商学院》记者分析道，在过去的“三高模式下”，高杠杆或者说高负债是房地产经营的一大特点。但是除了经营模式的问题，房地产行业自身特点也决定了其经营的“高负债”特点。

房地产业务是越秀集团主要业务板块之一，同时由于近年来业务规模的持续扩张，存货规模持续快速增长。最近三年及一期末，集团存货账面价值分别为723.56亿元 、728.49亿元、1030.2亿元和1289.43亿元 ，占各期末流动资产总额的比重分别为 38.43%、33.18%、38.54%和 40.09%。流动比率分别为 0.96、0.89、0.92 以及 1.00，速动比率分别为 0.59、0.60、0.57 以及 0.60，整体水平偏低。 

财经评论员严跃进分析认为，在土地价格受到抑制增长的环境下，房企的“借新还旧”的效果是被动的。关键是如果旧的债务不解决会令企业年度负债压力比较大，借债就只能理解为当前市场降温的应急手段。而高成本的融资，也是一种风险。后续还是要靠拿地投资、房屋销售、业绩规模成长来解决这些问题。

值得注意是，越秀集团作为控股型集团公司，主要由子公司负责具体业务经营，盈利能力除受母公司自身经营影响外，受子公司经营情况、分红政策的影响较大。若未来子公司盈利能力和分红政策发生不利变化，将会对母公司经营情况和财务情况，以至于偿债能力产生一定不利影响。

“地产+基金”的“双刃剑”

在国内信贷紧缩的状况下，越秀地产背靠越秀集团获得的金融支持让同行羡慕：香港上市公司，与越秀房托互动，集团系统内还有多种金融机构可发挥协同效应。

越秀地产与集团旗下的投资基金合作，大幅降低了拿地的压力。拿地时，越秀地产和越秀集团旗下越秀金控共同成立投资公司，其中基金出资约90%，地产出资约10%，二者合作拿地后，开发则交由越秀地产完成。 

据中期财报显示，在越秀地产上半年拿下的14幅土地中，有7幅地块实际权益占比仅为9.55%；此外，7月越秀地产拿下的5宗地块中，有3宗地块的权益亦为9.5%

中期业绩报告显示，截至期末，越秀地产总土地储备为2152万平方米，较年初上升10.9%，其中，位于大湾区的土地储备为1055万平方米，占比49%。

将旧改投入考虑在内，截至2019年11月，越秀地产累计拿地将近600亿元。克而瑞数据显示，2019年前11个月，越秀地产合约销售额约604亿元，拿地成本几乎超过销售额度。

值得一提的是，在“金九银十”期间 ，越秀地产出现销售下滑趋势，2019年10月，越秀地产实现合约销售金额约为44.34亿元，同比下降约45%，实现合同销售面积约为20.26万平方米，同比下降约39%。

58安居房产研究院分析师张波在接受《商学院》记者采访时表示，“地产+基金”模式的确受部分品牌房企的青睐，尤其是房地产行业快速发展的阶段，更是会助力房企快速扩大规模，并利用较少的资金来撬动大体量项目的开发。当然这一模式并非是百试不爽，其利弊也非常明显。

张波认为“地产+基金”模式是典型的“双刃剑”。从房企侧来看，最大的作用在于可有效拓宽融资渠道，尤其是在融资收紧的环境下，作用表现则更为明显，以越秀为例，其通过不到10%的权益资金即可撬动一个大项目。

但同时也隐含着风险，尤其是房地产调控的大背景下，市场分化的大格局下，往往一旦某个项目投资失利，对于房企自身的影响也将相当巨大，尤其是过于激进地通过此模式扩张，大量拿到高风险地块反而有可能会受拖累，即“双刃剑”效果非常明显。

第二，风险隐蔽性强。由于采用和基金合作的方式，基金公司提供的资金在房企侧并不视为债务，即不会影响到其财务报表，往往非常容易隐藏项目投资的整体风险。另一方面基金公司对于风控的要求一般较高，不少会要求约定一个回购的利率，如果项目整体的投资收益不达预期，则资金风险隐患巨大。

大湾区竞争压力大

越秀地产在2019年上半年合同销售金额为369亿元，同比上升31.9%，完成全年合同销售目標680亿元的约54.3%。其中大湾区总计实现合同销售约为231.6亿元，约占公司合同销售的62.8%。

粤港澳大湾区所涵盖的深圳、广州、佛山等城市恰好也是众多老牌龙头企业的发源地。其中包括从广州起家的企业如恒大、保利等；还有从深圳走出的招商、万科等。

克而瑞证劵研究院分析室组长孙杨表示，这会对越秀地产形成较大的竞争压力。如果只在某一个区域深耕，至少要做到这个区域的前三名，才有更好的机会去得有市场的说服力，否则，多囤地后需要周转运营，资金压力是有的。

据克而瑞数据显示，2014年，越秀地产以220亿元销售额位居行业第31位，排在中国金茂（0817.HK）之前。而到了2019年11月，越秀地产排名已跌落至第53位，同期中国金茂排名第18位。

据Wind数据显示，2013—2018年，该公司的营收分别为142.09亿元、157.05亿元、221.31亿元、208.81亿元、237.96亿元和264.44亿元，同比增长分别为74.99%、10.53%、40.92%、-5.65%、13.96%和11.14%；同期净利润分别为28.8亿元、24.71亿元、10.13亿元、15.4亿元、22.6亿元和27.28亿元，同比增长分别为16.06%、-14.2%、-59.01%、52.06%、46.75%和20.69%。从数据可以看出，越秀地产营收增速并不稳定。

孙杨指出净利润少、营收增速波动，是越秀地产在投资物业、应占合联营公司损益变化比较大，也就是非经常性损益比较多。但毛利是一直增加的。虽然其营收增幅有限，还是略有增长的一个水平。盈利能力也属于中等偏上的水平。

据Wind数据显示，越秀地产2015—2018年毛利率分别为20.79%、25.67%和31.75%。而同为港股上市公司的中国金茂同期毛利率为32.31%、39.59%和37.53%。

孙杨表示：“靠杠杆撬动销售的大时代不复存在了”。目前拿地成本和融资成本都处于较高水平，而在地产调控政策的基础上，销售价格以稳为主，未来开发商的净利润比拼的是运营能力。

在高杠杆和高土储的情况下，越秀的周转速度能否跟得上？集团的负债率维持高位，越秀地产会如何应对将来融资成本高的危机呢？还需要时间的考验。《商学院》将持续关注。

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