系统盘点中国各家乳制品企业的业务表现，我们发现，无论在营收、利润、资产利用效率还是成长潜力方面，伊利的行业龙头地位都极为稳固，同时也具有较为明显的估值优势。

华生 | 文

张军智 | 编辑

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《砺石商业评论》在研究全球大量优秀企业时发现，这些企业大多有一个共同特征，就是都处在了一个好的行业。

什么是好的行业呢？笔者认为就是这个行业提供的产品与服务必须是用户刚需，没有明显的替代品，也不会因为时间变化而出现用户需求的衰退。例如，家电领域就是一个非常典型的例子，为什么以格力、美的为代表的空调企业，业绩要远远优于以创维、海信、长虹、康佳为代表的电视企业呢？这是因为空调产品相较电视是用户更为刚性的需求，并且空调没有其他明显的替代品，而电视则存在着手机、笔记本、平板电脑等太多的替代品，所以空调是一个远优于电视的行业。

除了空调行业，笔者认为乳制品也是一个很好的行业，因为人们对果汁等其他品类的饮料风格偏好变化很大，且存在太多的替代品，竞争激烈，而牛奶是用户需求稳定且还在持续增长的一个行业，它也没有明显的替代品，是食品饮料领域很好的行业。所以，笔者对乳制品行业一直保持着高度关注。

而在好的行业中，最具长期投资价值的一定是最好的那家企业。今天，我们就来系统盘点一下中国各家乳制品企业的业务表现，以找到最具投资价值的企业。

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投资者在投资一家上市公司时，有一个极为重要的但却经常被忽视的指标，就是上市公司的分红能力。

分红能力是一个集合了多个关键要素的综合性指标，只要一家上市公司拥有较好的分红能力，就隐含了这家企业具有不错的盈利能力、健康的现金流状况以及积极回馈股东的企业文化，同时也意味着企业的未来增长并不需要依赖大规模的固定资产投资来实现，更重要的是企业正处在较为合理的估值水平。我们首先看一下各家乳制品企业的分红水平。

 

以2020年最新的分红计划为例，伊利股份每股分红0.81元，总股本60.96亿股，分红资金为49.3776亿元；蒙牛乳业每股分红人民币0.181元，总股本39.36亿股，分红资金为7.12亿元；中国飞鹤每股分红0.19港元，总股本89.33亿股，分红资金为17.36亿港币；光明乳业每股分红0.13元，总股本12.2亿股，分红资金仅为1.59亿元。

如果按照上市以来的总分红来看，伊利更是以254.57亿的总分红大幅领先蒙牛的54.04亿、光明的25.78亿与飞鹤的15.98亿。

上述四家上市公司在分红上的巨大差距，核心是源于收入与利润水平的巨大差距。根据最新的2019年财报显示，在营收方面，伊利以902.23亿元居于首位，蒙牛以790亿元位居其次，光明以225.63亿元位居第三，飞鹤以137.22亿元位居第四。而在净利润上，伊利同样以69.34亿元居于首位，蒙牛以41.05亿元位居其次，不同于收入排名的是，飞鹤以39.95亿元的净利润位于第三，而光明以4.98亿元的净利润垫底。其中，在蒙牛41.05亿元的净利润中，有很大一部分源自出售君乐宝股权与地方政府补贴带来的非经常损益。

除了盈利能力差距带来的分红差距，另外就是这四家企业在分红率上也存在着巨大差距。例如，伊利历年的平均分红率为58.64%，2019年更是高达70.86%，其他几家企业的分红率要低很多。

在分红率较大差距背后的更深层次原因，是企业在资产利用效率上的差距，其中ROE（净资产收益率）是反应上市公司盈利能力以及经营管理的核心指标，也是投资大师巴菲特最为看重的指标。而伊利股份在ROE上一直有着出色的表现，资料显示，其从2011年开始至2019年，已经连续9年净资产收益率超过20%。较高的净资产收益率，意味着企业可以用更少的资金创造更多的收益，这样需要占用的资金也更少。

据统计，在整个A股市场，能连续9年实现20%以上净资产收益率的企业只有13家，其中例如贵州茅台、格力电器、海天味业与恒瑞医药等都是A股最著名的大牛股。

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决定一个企业长期投资价值的因素，除了当前营收与利润，还需要看其未来的成长潜力。如果一个企业当前具有不错的盈利能力，但未来出现增长停滞甚至下滑，那么也很难获得投资者青睐。以中国著名的IT企业联想集团为例，其PC业务还拥有着数十亿的可观利润，但由于PC行业注定是一个不断萎缩的市场，这让联想集团最近几年的股价一直萎靡不振，只有500亿港币左右的市值。

从增长速度来看，伊利乳业表现稳健，在已经很高的营收基数下，2011-2019年连续9年均保持了两位数的收入增长，最近两年更是连续实现百亿级的收入增长。同时，在坚持乳业业务稳定增长的同时，伊利还发挥平台化优势，在大健康领域实施多品类布局的发展战略，并积极布局国际化发展，提出了“全球乳业第一、健康食品五强”的全新战略目标，展现出稳健、可持续的增长态势。

而蒙牛在2019年出售君乐宝后，2020年的营收和利润势必会出现不小的下滑。蒙牛过去的成长，很大程度上依赖“外延并购”的发展模式，但君乐宝股权的出售，也意味着过往的发展模式正遇到挑战。另外，蒙牛的大经销商模式也正遇到巨大挑战，而伊利扁平化的深度分销模式正体现出越来越大的优势。

光明乳业作为中国乳制品行业的老牌代表，近些年呈现出明显的掉队趋势，与伊利、蒙牛的营收差距越拉越大。并且从收入增长来看，已经连续多年处于个位数或负增长的状态，在市场布局上也越来越收缩到上海的大本营市场，未来也很难再能有大的起色。

飞鹤过去几年凭借在婴幼儿配方奶粉市场的出色表现，成为中国乳制品领域的明星企业，并于去年在香港证券交易所挂牌上市。但飞鹤的最大问题是产品结构过于单一，让其具有明显的增长“天花板”，并且随着伊利、蒙牛都在婴幼儿配方奶粉加大兵力投入，市场竞争正在进一步加剧。中长期来看，飞鹤目前的增速很难持续。

 

飞鹤自己也看到在婴幼儿奶粉领域的天花板，开始在营养品等领域进行布局，但进展缓慢，2019年飞鹤营养品实现总营收5.8亿元，不仅没有上升，反而同比下降10%。

判断一个企业的成长潜力，除了看其收入、利润的增长趋势，很重要的是还要看其着眼于未来的投入，其中研发投入是衡量企业产品创新能力以及未来增长潜力的重要指标。在研发投入方面，伊利以绝对优势领跑行业，投入规模是飞鹤的三倍多。而蒙牛的研发投入，尚不到伊利的1/2。

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通过上述对比，无论在营收、利润、资产利用效率还是成长潜力方面，伊利的行业龙头地位都极为稳固。不过，除了好的行业，好的企业，好的时机是投资的另外一个关键因素。

根据最近一个交易日的收盘价计算，伊利、蒙牛、光明与飞鹤的市值分别为1924亿元、1198.51亿港币、187亿元与1432.91亿港币。对应2019年各自的净利润，市盈率分别为27.7、28.9、37.55与35.87倍。

从市盈率上看，伊利估值优势明显。虽然相较蒙牛与光明有好的成长性，但却有着更低的市盈率。而飞鹤乳业过高的估值，也已经透支了其未来的成长空间。就在前不久的5月14日，中国飞鹤股价大跌10.89%，据悉是大摩私募基金出售2.925亿股中国飞鹤股份，套现38.76亿元离场，这一定程度上意味着飞鹤的股价已经被投资者认为严重高估。

过往的历史经验也证明，股市中真正的大牛股并不是中国飞鹤这种短期内暴涨暴跌的股票，而是茅台、伊利、格力电器这种业绩稳定、抗风险性强的龙头企业，它们也许在某一段时间不会有太过吸睛的表现，但放到一个较长的周期，时间复利效应会让它们最终成为最耀眼的企业。

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