文 / 港股频道

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自2013年在美私有化退市后，中国乳制品企业飞鹤几乎在资本市场销声匿迹，直到2019年重新登陆港交所。

让人意外的是，短短数年时间，飞鹤从一个国内二线品牌一跃成为婴幼儿配方奶粉的领导者，如今市场份额占全行业的15%。伴随着出色的营收和净利，公司也从退市时不到20亿元的估值飙升至当前的1370港元（约合1240亿人民币）。

而正是这种“逆天”的增速，让飞鹤也遭受到来自投资者的质疑。7月8日早间，美国做空机构“杀人鲸”发布了一份长达64页的报告，认为飞鹤存在虚增收入、低估成本等问题。

杀人鲸表示，飞鹤的急速增长是其虚构业绩的表现，并称飞鹤的故事更像此前爆雷的Wirecard和瑞幸咖啡，认为当前其每股估值只有5.67港元。对此，飞鹤方面不得不连发公告予以澄清。

从做空报告中的各项条目可见，杀人鲸的功课并未做足，所以事件的影响相对较小，飞鹤的股价只是在小幅范围内出现波动。但这似乎并不能完全消除投资者的疑问：这家奶粉企业中的后起之秀，真的就可以高枕无忧？

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时隔半年

飞鹤再遭做空机构“狙杀”

事实上，这并不是飞鹤第一次被做空机构盯上。

早在2019年11月，上市仅一周的中国飞鹤就遭受做空机构GMT Research的“狙击”。在GMT发布的做空报告中，飞鹤的快速转型和盈利能力成为其“财务造假的罪证”，不过从后来资本市场的表现看，GMT的做空计划最终以失败而告终。

与GMT相比，杀人鲸这次准备得似乎更加充分，除了部分指控方向与GMT类似外，该机构还在报告中就婴幼儿配方奶粉收入、运营成本、资本支出、盈利能力等具体财务条目上进行细化，直指中国飞鹤的九大“罪行”。

图片来源：杀人鲸做空报告

杀人鲸表示，尽管飞鹤坚称物流服务供应商是独立的第三方，但公司在将产品交给物流供应商时会确认收入。另外，杀人鲸援引了尼尔森和商务部的数据，用以证明飞鹤在2018-2019年的实际收入比公司报告的少49%。并且，杀人鲸认为飞鹤未将5万名销售代表的费用计算在财务报表中，从而隐藏了近10亿元的人工成本。

针对物流公司收入问题，飞鹤回应称，公司仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入，由工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨，因而不会确认收入。

关于收入夸大问题，飞鹤认为尼尔森统计的数据未必能用于全面反映公司的实际运营情况，同时公司未曾向中国商务部申报过运营数据，而报告中所谓的商务部数据的可信度成疑。

面对调低数十亿元运营费用的质疑，飞鹤表示截至2019年6月30日共计拥有5422名全职员工，杀人鲸做空报告中所称的5万多名人员应该是包含了经销商和终端零售店的所有市场服务人员所得出的数字。

此外，飞鹤还亮出了现金状况和纳税记录。数据显示，截至2020年6月30日，飞鹤在南洋商业银行、中国工商银行、建银亚洲等11个主要合作银行中有着近149亿元的现金存款。

透过双方“证词”可以看出，杀人鲸的做空报告的确有失水准，看似来势汹汹实则“唬人”的成分更多一些。所以反映在资本市场，杀人鲸的做空计划同GMT一样未能泛起太大的水花。

数据显示，受做空报告影响，飞鹤当日股价一度跳水超过8%，随后迅速反弹，截至当日收盘，涨7.21%，报16.96港元每股，走出了一条超深的“V”型线。而从近几日的行情看，飞鹤进入了平稳的振荡期，股价在16港元上下徘徊。

飞鹤近期股价波动情况（来自东方财富）

除了股价表现外，飞鹤还获得了多方机构力挺。高盛、花旗、中信里昂等纷纷上调目标价，给与其“买入”评级，并称杀人鲸此次的做空报告充满了误解和偏见。

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两次被做空

飞鹤缘何备受青睐

上市半年即遭遇两次“狙击”，飞鹤成了做空机构重点关注对象，而这与其近年来的快速发展有着直接的联系。

公开资料显示，飞鹤的历史可以追溯到1962年，2000年国有企业股份制改革，公司被时任飞鹤乳业总经理冷友斌出资接手；2003年5月，飞鹤登陆美国纳斯达克，后又转至纽交所中小板；2013年7月，公司完成私有化退市，2019年11月，飞鹤正式登陆港交所主板。

值得一提的是，在美股退市之前，飞鹤的名气并不算响亮，与当时的伊利、蒙牛相比更可谓相形见绌。但伴随着私有化的完成，公司在产品上进行了重新定位，通过“更适合中国宝宝体质”的品牌标语、章子怡代言等，品牌效应迅速扩大，并由此开启了“指数级增长”模式。

飞鹤在港股重新上市后市值大幅提升（来自华菁证券、Wind）

Wind数据显示，2017-2018年，飞鹤营收分别为58.94亿元和104.04亿元，增速为57.57%及76.54%。净利润分别为11.6亿元和22.4亿元，增速为178.24%及93.26%。今年4月，飞鹤发布的首份（港股）上市年报显示，公司全年营收为137.22亿元，较上年同比增长32.0%，实现净利润39.35亿元，同比增长75.5%。

数据来源：飞鹤财报

事实上，不管是GMT还是杀人鲸，做空飞鹤的理由都是来自于其“业绩优秀到不真实”的判断，问题是两次做空都没能打出实锤数据，反而为对方做了嫁衣。

飞鹤认为，优秀的业绩是对做空行为最好的回击。那么，这是否就意味着飞鹤从此可以高枕无忧，继续保持强悍的业绩表现以及市场热度？答案似乎也未必。

首先，飞鹤“重营销轻研发”模式就一直备受争议。数据显示，2017-2019年飞鹤营销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元和38.48亿元，所占的营收比例分别为36.33%、35.23%和28.04%。而同一时期，飞鹤的研发成本分别仅为0.15亿元、1.09亿元、1.71亿元，所占的营收比例分别为0.25%、1.04%和1.24%。

数据来源：飞鹤财报

一直以来，飞鹤以“更适合中国宝宝体质”为口号，逐渐在高端市场获得认同。然而透过公司的招股书及财报，飞鹤奶粉的“中国”元素并不多，其在研发投入上也并未体现出自身的差异化定位。因此不少人表示，飞鹤所谓的“高端”，或许仅仅是一种营销策略。

此外，尽管飞鹤近年来业绩一路飘红，但在增速上却明显出现了放缓的痕迹。公开数据显示，2017-2019年，飞鹤的营收同比增速从58.07%下滑到32.04%，净利润同比增速从178.24%下滑到75.47%，毛利率同比增速从86.36%下滑到36.90%，每一项指标几乎都出现了“腰斩”。

数据来源：飞鹤财报

对婴幼儿配方奶粉企业而言，国内新生儿的数量决定着行业的市场体量。如今“二胎”政策红利渐退，我国出生人口已经出现连续下滑的趋势，整个奶粉行业面临着市场收窄的风险，不断放缓增速的飞鹤显然也无法保证未来持续的高增长。

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做空频发

中国乳企如何应对

近年来，资本市场上沽空机构的活动变得愈加频繁，其中乳制品行业也成了“重灾区”。除了飞鹤以外，包括蒙牛乳业、澳优乳业、辉山乳业等国内知名乳企都曾遭遇做空事件。

中国乳企频繁被当做做空机构的盘中猎物，一方面是由于近年来乳制品领域业绩显眼，营收和利润增长过快，另一方面则在于乳制品企业自身存在问题给做空机构以可乘之机。

中国婴幼儿奶粉市场规模增长情况（来自欧睿数据，国金证券研究所）

 

事实上，中国乳企在发展的过程中的确存在不少问题。由于起步较晚，不少企业在品牌营销和资本运作方面并不规范，食品安全问题非常敏感。尤其是飞鹤所在的港股市场，因为在监管方面较A股宽松，企业造假也更频繁，所以更容易被做空机构盯上。

正如易凯资本CEO王冉所言：中国企业自己需要反思，苍蝇不叮无缝的蛋，之所以被圈定为做空目标，是由于一些中国企业在诚信方面的确存在严重问题。

当然从多空博弈的角度看，做空并非百害而无一利。事实上，做空机构在一定程度上可以倒逼中国乳企更加规范地经营、真实客观地披露相关数据，积极地维护市场公平。只不过，在缺乏有效监管的情况下，恶意做空引发股票恐慌性抛售反而成了主流，不少机构在利益面前，吃相已经非常难看。

图片来源：中国飞鹤官网

那么，面对国外做空机构的狙击，中国乳企又该如何应对？

所谓“身正不怕影子斜”，作为一家上市公司，公开、公正地应对质疑是其应有的态度。而要想避免机构的恶意做空，最主要的还是从自身找原因，做到洁身自好，这样才能真正地拒做空机构于门外，从根本上解决问题。

一般来说，公司财务造假、所有权结构问题、公司治理漏洞等往往是机构寻找做空目标的重要线索。这也就意味着，乳制品企业要想降低被做空机构“狙击”的概率，应当杜绝一切形式的财务造假、及时公正地披露公司信息、优化所有权、不断完善公司治理体系。

总而言之，既然做空机构是靠“浑水摸鱼”来牟利，那企业就要做到清者自清，不再给对方可乘之机。最后，关于飞鹤与杀人鲸接下来的博弈，节点财经将会持续关注。

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