近期知名做空机构香橼资本（Citron）再次做空跟谁学（NYSE：GSX），认为跟谁学进行了“证券造假”，香橼资本发布推特称“我的孩子们喜欢TikTok，我们拥有阿里巴巴的股票，但跟谁学仍是一个股票欺诈。利用这个机会，建立空头仓位。我们对审计师/监管机构充满信心。看看Wirecard的走势就会知道，做空不容易，但维持欺诈性的财务状况同样不容易。”

受此消息影响，跟谁学股价在8月7日当天应声下跌，截至当日收盘，股价下跌18.5%，报收于106.99美元/股，总市值255.3亿美元。此后，跟谁学的股价一路下滑，11日股价96.56美元，市值230.52亿美元，较前一日下跌9.75%。

对于今年再一次被做空机构做空，跟谁学并没有公开发声，跟谁学公关负责人在接受《商学院》记者采访时表示，跟谁学目前只是聚焦在把业绩如何做的更好，对于被做空不予置评。

一年被12次做空

跟谁学成立于2014年6月，团队成员主要来自新东方等教育培训机构以及百度、阿里、腾讯等互联网公司，创始人为陈向东。2015年3月，跟谁学宣布A轮融资5000万美元，刷新了中国创业公司A轮融资纪录。2019年6月，仅仅融资A轮的跟谁学就登陆纽交所，成为纽交所上市的首家盈利的K12在线教育机构。

跟谁学之所以创办仅仅5年，融资两轮就能实现上市，很大程度在于其“大班课”的商业模式。2018年跟谁学凭借在线大班课扭亏为盈，成为首家盈利的在线教育公司，越来越多的机构看中了在线直播大班课低成本高获客的盈利模式。

上市之后，跟谁学的股价一路攀升，从上市的发行价10.5美元一股，飙升到最高的140美元一股，市值高达300亿美元，市值甚至超过了新东方集团，仅次于好未来集团。股价的持续飙升和其业绩有很大关系，财报显示跟谁学连续8个季度盈利，2019年实现2.26亿元的净利润，2020年一季度营收12.98亿元，同比增长382%，净利润达到1.48亿元，同比增长336.6%。

持续增长的业绩和持续走高的股价，或许是做空机构质疑的地方。从2020年开始，跟谁学就被做空机构盯上，并持续不断的进行做空，香橼资本、天蝎资本、浑水机构、灰熊研究等做空机构多次做空，前后多达12次之多。其中香橼资本就做空4次，天蝎创投做空4次，跟谁学成为中概股中被做空次数最多的中国公司，可谓空前绝后。

即便4家做空机构轮番上阵做空跟谁学，却还是挡不住跟谁学股价的一路飙升，今年以来股价累计涨幅超过300%。对于市场的怀疑，跟谁学方面表示，跟谁学一直聚焦在业绩的增长和商业模式的完善。而大班课模式确实比一对一在获客成本上降低很多，这是跟谁学能持续盈利的一个重要原因。

在教育行业资深人士李宇轩看来，跟谁学的大班课的优点在于，能将学生集中后一起上课，企业投入有限的师资力量，便能撬起一定规模的学生，在变现上比“在线一对一”等教学模式更具效率。

做空背后的商业逻辑

就在新冠肺炎疫情席卷国内的时候，做空机构再次把视角盯上了中概股企业。2020年2月25日，美国做空机构灰熊研究发布了一份报告，称跟谁学“财务造假”，夸大了2018年利润。外界普遍认为灰熊研究第一次盯上跟谁学，还是因为这家公司业绩太突出了，上市8个月，股价增长四倍，年化回报率达到惊人的450%。

报告发布后，跟谁学并没有回应相关指控，创始人陈向东事后在微博上曾表示这份报告质量极差，完全是一派胡言，以至于当时跟谁学并没有回应。

4月14日，跟谁学又被香橼资本首次做空，称其2019年营收被夸大70%，学生人数及收入与实际状况不符。其股票应该停止交易，并启动内部调查。

4月30日，香橼资本发布了针对跟谁学沽空报告的第二部分，香橼指出，跟谁学雇用公司中的一名员工解释公司2019注册用户中有40%是假的。跟谁学首席执行官的长期关联方控制的多个未披露的关联方，这些关联方是用来捏造其财务状况、为刷单提供便利、和/或不正当地扣除成本。

对香橼资本连续两次的做空，跟谁学终于在5月1日做出回应，称“香橼的统计数据只是跟谁学旗下好课一个产品的数据，而高途课堂这个核心品牌则没有被统计进去，高途课堂收入占比高达69.34%。”针对第二份报告中的指控，跟谁学认为报告提供了一份无据可查的录音文字，没有提供任何真实有效的证据。

5月8日，香橼资本针对跟谁学发布了第三份做空报告，报告指出四个此前未披露的关联方，这些未披露的关联方只是跟谁学用来将成本从公司账面上转移出来的空壳公司，同时大幅少报了成本，跟谁学的管理层正在齐心协力，在损益表中用捏造的财务数据欺骗投资者。

跟谁学很快做出回应，认为这次的报告充满了不实的指控，首先，做空报告中列举的微信公众号是跟谁学进行市场投放和推广的合作方，跟谁学在微信里还有其他更多的市场投放和宣传公司的业务；其次，跟谁学全部关联方交易已完整披露于财务报告中；最后，财报披露的正价课付费人次为报名口径，以交费时间为准。

而对于最新一次香橼资本做空，跟谁学则没有进行回应，跟谁学方面在接受《商学院》记者采访时表示，之前回应一次，香橼资本就会马上抛出一个新的做空报告，因此这次不会再进行回应。

中概股被做空的背后

从1992年华晨汽车第一个在美国纽交所上市以来，中国企业海外上市的热潮就一直没有停止过。由于数量庞大，中概股已经成为一个美国股市里一个独特的群体。2011年前后，美国做空机构对中概股公司进行了一波做空潮，奇虎360、分众传媒都是那一拨中概股企业的受害者，最终导致分众传媒选择私有化，从美国纳斯达克退市。

而2020年这一轮美国做空机构做空中概股企业的热潮，再次把中概股企业中的瑞幸咖啡、爱奇艺、好未来、跟谁学等上市公司推向新一轮的信任危机，那么，为什么美国做空机构为什么总是盯着中概股企业不放呢？

在北京实地律师事务所创始合伙人律师范伯松看来，美国股市对于上市公司造假行为是非常严厉的，处理力度已经完全超出了市场想象之外。一旦财务造假被揭穿就会面临巨额的罚款，相关责任人也会面临牢狱之灾，企业还要全额赔偿中小投资者的损失，还有可能被强制退市，造假上市公司直接宣布破产，永久性无法再度重新上市等严重后果。

因此，对于做空机构而言，只要抓住上市公司造假的把柄，或者捏造这些造假的说法，就必然会造成这些上市公司股价的起伏。当然，这里面也有中国企业自己需要反思的地方。之所以中国企业这个群体被集中圈定为做空目标，正是由于一些中国企业在诚信方面的确存在问题，存在一些财务造假等问题。这些企业不仅损害了投资人的利益，也损害了其它中国企业的利益。

做空机构紧盯中概股企业的目的是什么？当然是为了盈利。对于做空公司的盈利方式，一位业内不愿透露姓名的资深律师告诉记者，这类公司通常的做法是寻找“问题公司”，卖出该公司股票，建立仓位，然后发布做空报告，在公司的股价下跌中获得盈利。“在整个过程中同样存在着一条脉络清晰的利益链，包括律师事务所、审计机构、会计事务所、研究机构和对冲基金等。”

一旦做空机构确定了对象，便开始着手分析“猎物”的财报，跟踪其高管变动，最后利用社交网络放出报告，企图以负面报告让目标公司跳水，从而对其趁势做空获取暴利。做空机构一般和对冲基金保持紧密关系，例如浑水公司就与华尔街机构投资者、对冲基金紧紧联系，向部分机构有偿提供其研究报告。

“对冲基金在收到报告后，一般会暗中收购股票，等报告发布后配合打压股价，如果成功的话，双方获得的暴利将极为可观。”这位不愿意透露姓名的资深律师表示。

对于跟谁学本次被做空事件及其后续发展，《商学院》将持续关注。

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