美国众议院于当地时间12月2日一致通过《外国公司问责法》，将严格限制中国公司在美国交易所上市。靴子落地！

曾一度风光的中概股，如今却面临遭做空机构狙击、集体诉讼、估值低等一系列问题。这一切的背后实则反映中美之间信任危机，最终很可能引发中概股回归的“多米诺效应”。

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《法案》剑指中国

今年五月份，美国参议院通过了一个法案，该项名为《外国公司问责法案》要求在美国上市的外国公司必须满足两个条件。首先，上市公司必须披露自己是否受外国政府控制。其次，美国的会计行业监管机构（PCAOB）必须能看到公司的财务审计资料。

第一个条件，将赋予美国证监会新的权力来判断中国公司是否受到中国政府的控制，考虑因素包括国资占有的股份比率、董事会的党员人数、公司是否设有党支部、公司章程里是否有提到党章文字等。简而言之，中国政企关系将成为美国政府的一个重点审查领域。

第二个条件的起因也是中国。

自2002年安然事件爆发之后，美国颁布了《萨班斯奥克斯利法案》，要求PCAOB必须要实现对上市公司审计底稿等信息的取得与日常现场监管的参与。

（图：安然公司，来源：网络）

换而言之，PCAOB有责任依法对上市企业的财务及运营状况进行审计，而该责任权限不因上市公司经营所在地而变化。

但在这件事上，中方态度也十分明确。根据中国法律，如果会计事务所审计一家中国公司的财务，被审计的资料属于”国家机密”，因此美国证监会和PCAOB只能看到会计师出的审计报告，看不到原始的审计资料。

中概股企业的信息披露问题由来已久，美方一直抱怨这个问题，双方经过数次磋商也没有得到解决。终于在今年4月瑞信咖啡自曝22亿财务造假之后，美方彻底失去了耐心……

目前该《法案》已实锤，中概股公司无疑面临巨大挑战。一方面，若不能满足这两个条件，新的公司将无法在美国上市，而已经上市的国资控股公司将被强迫退市。另一方面，上市公司可能将花费更多成本满足合规要求，以应对因信息披露导致的集体诉讼、被做空狙击、被举报等潜在问题。

总之，中概股的处境愈发困难。

02

中概股现状

回顾中概股大事件……

1999年丨中华网在纳斯达克上市，开启中概股赴美上市之路；

2000年丨搜狐、新浪、网易三大门户成功在纳斯达克上市；

2005年丨百度在纳斯达克上市，融资1.09亿美元；

2014年丨阿里巴巴在纽交所上市，集资金额达到217.67亿美元，同年上市的还有京东；

2015年丨中概股私有化退市共17家，包括奇虎360、学大教育、麦考林、药明康德、如家等公司；

2018年丨包括爱奇艺、拼多多等近40家中国公司在美国上市；

2019年丨瑞幸咖啡登陆纳斯达克，同年逾30家中概股在美上市；

2020年丨瑞幸官方承认营收造假22亿元，爱奇艺、好未来、跟谁学等公司被做空。

过去20年，随着中国经济发展，中国经济总量从世界第十升至第二，成为世界第一大出口国和第二大进口国。带着“中国模式”光环的中概股开始受到境外投资者的关注和追捧。

20年里，网易、百度、阿里等一批又一批新兴科技公司陆续登入美国资本市场。即便遭遇2008年金融危机，正在美国股市哀鸿遍野，纳斯达克指数狂泻41%之时，中概股一枝独秀成为华尔街基金经理的“救命稻草”。

（图：纳斯达克，来源：网络）

然而，曾一度风光的中概股如今却面临遭做空机构狙击、集体诉讼、估值低等一系列问题，中概股正陷入信任危机。

1.恶意做空。不同于国内，美国资本市场具有做空机制，在做多做空都能盈利的市场上，空头们常常借力打击，在利空消息的催化下必然造成股价恐慌性下跌，以此获取收益。

中概股最早被做空可追溯到2010-2011年，当时在浑水机构的带动下，做空机构如雨后春笋，做空事件也频频爆出。2010年，浑水连续发布了六份针对东方纸业的报告，声称其涉嫌严重的诈骗和造假行为，打响了狙击中概股第一枪。

这一行为不仅令东方纸业当月股价暴跌33%，还给公司引来了SEC长达三年的非正式调查，尽管调查结果安全落地，但在此期间东方纸业的股价已跌逾80%。

（图：东方纸业股价月线走势）

继东方纸业之后，绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务等中概股相继被做空，而这三家中概股先后因浑水的沽空报告导致股价大跌，最终难逃退市摘牌的命运。

今年以来，瑞幸咖啡自曝财务造假事件再次引爆中概股做空潮，爱奇艺、跟谁学、欢聚时代先后遭做空机构狙击，相应的股价也随即下挫。

（图：瑞信咖啡股价走势）

不过，也有部分公司在遭受做空打击后仍重回轨道。2009年和2012年，新东方先后两次遭遇了香橼和浑水的做空，最终却化险为夷，并在此后股价上涨数倍。

尽管存在部分企业会计造假、信息披露失真的状况，但不可忽视，做空机构狙击中概股已然成为惯性，这其中不免存在被错杀的公司。除新东方等少数企业能逆转乾坤之外，大多数公司难逃股价暴跌而濒临退市的厄运。

2.集体诉讼。在美国，因股价下跌、破发等而遭遇股东集体诉讼的事件对于美国上市公司而言是一件常有的事。除此之外，各类不利消息引发的诉讼事件数不胜数。

就中概股而言，被做空导致诉讼的澜起科技、世纪互联，因业绩下滑导致诉讼和被唱空的聚美优品，因高管人事变动导致诉讼的中国手游，因私有化被诉讼的巨人网络，等等。

就连阿里巴巴、京东、百度等互联网巨头也曾面临集体诉讼的风险。2015年，在美上市不到一年的阿里巴巴集团在美被提起集体诉讼，并于2018年及2019年同意分别就其联邦及州法院的诉讼支付7500万美元及2.5亿美元的和解金，合计的3.25亿美元创下中概股有史以来最高和解金纪录。

随势攀升的诉讼数量、经年累月的诉讼过程、面临的巨额赔付、高昂的律师费用等等因素的共同作用下，将导致中概股在美上市的成本增加。

3.估值低。Wind数据显示，目前在美上市的“中概股”共262只，市值约2.31万亿美元。其中，总市值超过百亿的中概股仅有33只，晋升千亿市值的只有阿里巴巴、拼多多、京东、中国移动这四家公司。

（图：中概股市值排名，来源：wind）

据最新数据显示，纳斯达克指数市盈率达71.47倍，市净率为6.08倍，相较之下，纳斯达克上市的百度市盈率只有13.65倍、京东市盈率仅31.68倍，网易的市盈率30.07倍，估值远低于平均水平。而同期，A股创业板的市盈率63.0倍、市净率7.36倍。

估值偏低、认购难，一直以来都是中概股遭受的不合理之处。

03

为何落得如此地步？

从企业自身来说，众多中小企业的财务造假、信披失真等问题都是令中概股之前培育的市场信誉受损的重要原因之一。

譬如，远高于同行业毛利率的德尔集团、新博润，以厨房小家电生产商德尔集团为例，其毛利率水平比行业龙头九阳股份高出46%，而九阳的规模是其8倍。

还有报给国内工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致问题，如哈尔滨电气，其财报数据皆优于工商登记资料，工商登记资料显示2010年其净利润不到1200万美元，负债达2.76亿，而财报显示的净利润却高达8000万元，公司负债仅1.51亿。

另外，部分中概股还存在隐瞒关联交易或收入严重依赖关联交易遭实锤，以及复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构等等诸多问题，令人诟病。

除此之外，中概股股权VIE模式漏洞，直到“支付宝股权转移事件”的爆发，引发了美国资本市场对中国企业诚信问题的担忧。

在中国，某些行业是不允许外资进入或限制外资出资比例，而企业初期发展需要引入风投，VIE模式由此诞生。简单来说，VIE模式下，在美国上市的中国企业既能拿外国投资人的资金，又能在中国开展正常的经营业务，因此多数中概股纷纷采用这种股权结构模式。

直到支付宝股权转移事件发生，2011年，马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家金融信息安全为由，单方面转让支付宝全部股权，从而终止了VIE模式。

此事一出，中国企业的契约道德精神与VIE法律漏洞成为市场关注的焦点，境外投资者开始害怕公司实际控制人毁约而致股东权益受损，进而加剧了对中概股诚信问题的担忧。

从外部环境来说，基于历史原因，西方投资者对于中国公司抱有偏见，凡是利润高的企业，都会被扣上垄断和寻租的帽子，而非自主创新、经营管理所致。浑水、香橼等做空机构正是利用这一点，放大了中概股“没有核心技术、虚假利润”等偏见。

在做空机构狙击下，加上媒体煽风点火，股价暴跌和集体诉讼紧随而来。即便是质地优良的企业也难以躲避“羊群效应”的误伤，中概股的整体形象也因此受到一定的负面冲击。

此外，由于中概股涉足两地，中美监管的空白区域或差异较大，跨境监管漏洞一定程度上也加深境外投资者对中概股的不信任。

总的来说，中概股困境的背后实则反映出中美信任鸿沟的不断加深，其中既有中概股良莠不齐、财务造假等自身原因造成，又有做空机构围剿和跨进监管漏洞等外部因素，这些因素一环扣一环至此形成“恶性循环”。

04

中概股又将何去何从？

今年以来，叠加中美贸易摩擦升级的趋势，美国刁难“中概股”的动作也越来越频繁。8月，美国国务院便要求高校剥离其捐赠基金中的中国股票。

在此背景下，“私有化”、“二次上市”俨然成为了中概股去路。今年以来，聚美优品、畅游等中概念公司先后完成私有化，继京东、网易6月相继奔赴港交所挂牌之后，携程计划从纳斯达克退市，百胜中国也已提交在香港二次上市的申请。

（图：京东回港二次上市，来源：网络）

其实，港股、A股市场近年来经过一系列改革，调整了资本市场结构，为中概股回归铺平道路。尤其科创板、创业板开启注册制之后，曾因业绩亏损或股权架构等问题被A股市场拒之门外的新兴技术企业，也有了登陆A股的机会。

可以预见的是，美股市场不再对中概股垂青之后，将有一大批中概股或私有化退市，或二次上市“回归故里”。

事实上，不论《外国公司问责法案》是否通过，中美之间信任鸿沟的加深不可忽视，中概股危机仍会持续蔓延。“回家”是中概股未来的唯一归宿。

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