子乐 | 文
红钻财经 | 来源
一直以来业绩稳健增长的苏泊尔，今年销售额忽然出现下滑，这与同行们靓丽的财报形成鲜明对比，因此面临资本市场的诸多质疑。
在2020年小家电市场需求旺盛，行业销售高速增长的情况下，苏泊尔前三季度营收为133.05亿元，同比下降10.68%，归属于上市公司股东的净利润为10.81亿元，同比下降13.42%，扣除非经常性损益后的净利润为9.82亿元，更是同比下跌19.61%。
过去一直作为机构投资者眼中优质上市公司的标杆，扛着价值投资大旗的苏泊尔到底出现了什么问题？
一
摘要
大股东SEB集团强势助力苏泊尔发展，从注入先进技术、移交海外订单，再到协助苏泊尔开拓海外市场无所不包，苏泊尔在快速发展的同时展现出全方位的稳定性。
今年以来疫情对线下营销渠道的巨大冲击，突显了线上渠道的重要性，而苏泊尔作为经营历史较长的传统小家电企业，还未能摆脱对线下渠道的依赖，因此业绩受打击较大。
我们预计国内小家电市场将长期持续增长，由于苏泊尔在行业中处于优势地位，预计公司的炊具、电厨等产品市场占有率有望进一步提升，公司未来业绩增速仍将高于行业平均水平。疫情过后，随着线下渠道复苏，苏泊尔迎来业绩爆发窗口，未来五年有望保持15%以上的年均增长速度。
苏泊尔流通股东数量少，剔除大股东持股和港交所流通股后，A股投资者人均持股量达9400股，人均持股市值为67万元，且日均换手率较低。这表示流通股中以机构投资者为主，持股风格偏长期价值型投资。此类股票价格稳定，很难被空头撼动，而一旦有利好事件发生，短线炒手跟风而来时，却发现这里根本没有大宗筹码可买，因为实际可交易股票数量稀少。
二
公司基本经营情况
苏泊尔成立于1994年，当时压力锅安全性差，时常爆炸伤人，创始人苏增福研发生产了国内第一款安全压力锅，由于性能明显优于同期其他品牌，随即占领超过一半的市场份额，成为中国压力锅市场绝对的领导品牌，后不断提升品质，延伸产品线至其他炊具品类和小家电领域。2004年，公司在深交所上市，成为首支炊具行业上市公司。
2006年，苏增福有感于炊具行业竞争激烈、毛利低，需要不断升级换代才能稳固市场份额，而自身科技储备不足以推动产品持续创新，遂选择接受法国SEB集团收购要约，发行新股定向出让给后者。SEB完成要约收购后仍继续增持苏泊尔股票，共耗资85.74亿元，持股比例升至81.2%，比例之高类似国企。
SEB是世界小家电市场龙头企业，完成收购后给苏泊尔注入大量资金和国际成熟技术，将其产品订单交给苏泊尔代工生产，并协助苏泊尔开拓海外市场。
在市场格局方面，苏泊尔通过丰富的产品品类覆盖和良好的品牌形象，在小家电行业中处于领先地位，几大主要小家电产品份额约为10%-20%。公司炊具、小家电等产品种类齐全，除豆浆机被九阳所垄断，其他品类份额均处于行业第一阵营。压力锅和炊具市场份额稳居市场第一，公司电饭煲国内销量排名第二（仅次于美的）。
*苏泊尔历年营收变化
持续强化的品牌影响力、大股东的全力支持、稳健的业绩增长，使苏泊尔成为闷声发大财的典型代表，但是今年以来公司经营遇到挫折，前三季度实现营业收入133.04亿元，同比下降10.68%，实现归属于母公司股东净利润10.81亿元，同比降低13.42%。
公司主要研发生产厨房炊具和电器，2020年前三季度，炊具销售21.36亿元，在营收中占比26%；厨电销售60亿元，占比73%。主打产品是砂锅和电饭煲，又分成许多个系列，在吸油烟机、破壁料理机和油烟机领域都有开拓，目前在整体营收中占比不大。分产品来看，前三季度电锅类销售19.6亿元，占比24%，是所有产品中销售额最大的，炊具+电锅产品的收入占比也超过一半，炊具和电热类产品作为苏泊尔的强势品类当之无愧。
为了迎合年轻客户需求，苏泊尔推出迷色系列锅具、COCO料理锅等年轻化产品，并涉足母婴用品领域，推出了“倍爱”系列、“小馋喵”辅食锅等产品，苏泊尔一直都有新品推出以迎合不断变化的市场需求。
除了自营品牌，苏泊尔还负责运营股东SEB集团在中国的高端品牌，包括WMF、拉歌蒂尼、KRUPS等，使苏泊尔进入高端市场，完善产品链。
此外，苏泊尔还负责代工SEB海外订单，关联交易金额持续增长，外销收入增速也有所提升。
*营收占比
总体来看，公司依靠品牌效应拓展了产品种类，但还是聚焦于自己擅长的小家电领域，以产品升级换代、提升品质为重点方向，在小家电这一细分领域增强话语权，且品牌效应不断强化。
在渠道建设上，苏泊尔注重传统线下渠道的精耕细作，也探索了新零售领域带来的增量机会，布局社群营销及各新零售平台。
在线下渠道方面，公司继续提升三四级市场网点覆盖率和覆盖密度，增加售后维修服务网点。
在电子商务方面，公司近年来有不错的进步，在京东、天猫这些电商平台上建立的官方直营店，保持了较好的销量和口碑。线上渠道已经占到公司营业额的50%，但是依然落后于70%的行业平均水平，其中小熊电器销售额的95%在线上完成。
海外市场方面，公司在SEB协助下开展出口业务，外销额占到营业额的25%。
今年以来疫情对线下渠道的巨大冲击突显了线上渠道的重要性，而苏泊尔作为经营历史较长的传统小家电企业，还未能摆脱对线下渠道的依赖，因此业绩受打击较大。
苏泊尔长期以来专注于炊具及厨房小家电领域，对消费者的需求有着敏锐的观察和科学的研究，通过不断改进产品质量提高用户满意度。
公司从未涉足其他行业，也未盲目进军白色大家电领域，选择在细分领域坚持不懈，不断积累研发力量、丰富产品线、强化销售网络。专注于炊具及厨房小家电，使其对行业的理解更加深刻，研发能力和品牌实力不断提升。
通过数十年来在小家电细分领域的深耕和不懈努力，苏泊尔产品性能获得广大用户信赖，品牌已经家喻户晓、深入人心。“苏泊尔”甚至已经成为电压力锅等部分商品的代名词，品牌价值巨大。
我们将业务的专一性摆在企业核心竞争力的第一位，因为专注于一个细分行业进行深耕是企业成功的必要条件，它将为企业拓宽在该领域的产品深度和广度带来确定性。
苏泊尔有五大创新研发基地，通过系统化的产品创新体系，源源不断地向市场提供创新产品。经过多年来对消费者需求的持续摸索、对产品性能不断的改进和更新迭代，苏泊尔产品现在更像是精益求精的工艺品。
除了自身的创新能力，大股东的技术支持对苏泊尔来说也不可或缺。SEB作为小家电领域的世界龙头，已有超过160年历史积淀，可持续为苏泊尔提供技术支持，苏泊尔将技术落实至具体产品且实现中国本土化。2007年，在SEB的技术支持下，苏泊尔推出“无涂层不生锈”的铁锅，解决了传统铁锅生锈的问题，成为爆款。2009 年，苏泊尔又引进SEB的火红点专利技术，通过锅底“火红点”的颜色变化来控制炒菜油温，减少油烟产生，成为第一代无油烟炒锅。
研发投入方面，2020年前三季度公司研发费用为2.95亿元，占同期营收2.2%，研发支出比例为行业中等水平。炊具和小家电行业作为传统制造行业，不像新能源汽车或者医药行业那样需要持续且巨大的研发投入，其研发更多体现在性能改良上。
苏泊尔在国内外都拥有完善的渠道体系与丰富的运营经验。在线下，拥有近5万个零售终端，覆盖全国接近100%的县级以上城市，同时还在继续提升三四级市场网点覆盖率和覆盖密度。
实际上，投资者对苏泊尔诟病最多的地方就是它对线下渠道的依赖。由于小家电轻便、不易变质的特点，适合在线上渠道销售，疫情催生的消费者居家购物热情是有利于小家电行业销售增长的。数据显示，今年前三季度小家电行业销售额增长21%，其中70%贡献来自于线上渠道。而苏泊尔未达到行业线上销售占比平均数，只有50%销售额来自线上，这直接造成其线下渠道受疫情冲击后，整体销售额不增反减。
但我们认为，苏泊尔在线上营销渠道的建设上是成功的，其前三季度线上销售额67亿元，同比增长13%，高于美的、小熊等竞争对手的相关产品销售额。营收减少10.68%，一方面是因为疫情对线下渠道的冲击，另一方面是新会计准则实施后部分营收与营销费用抵消，这部分占比约为5%。
客观来看，不能因为疫情这种突发自然因素影响，就否定苏泊尔的营销能力，要求苏泊尔将渠道完全转移至线上的说法不够理智。线下渠道依然是很多消费者选择购物的重要途径，随着疫情缓和，苏泊尔线下营销优势开始逐步显现，这有助于整体营收增长。
SEB与苏泊尔的业务协同是全方位的。一方面为苏泊尔带来稳定的出口订单，另一方面双方在生产、研发、品控、管理等领域深入合作，不断向苏泊尔输出发达国家成熟技术，进一步提升苏泊尔的核心竞争力。SEB更授权苏泊尔在国内经营旗下高端品牌，从而使公司完成了在厨房领域对中高端品牌的全覆盖。
我们认为，SEB像一个“全球版”&“年长版”的苏泊尔，凭借超大的技术储备以及丰富的经验，其对苏泊尔的助力直接且高效，稳定的订单转移则进一步强化了业绩确定性。
苏泊尔所在的炊具及厨电领域无行业准入限制，行业进入门槛低，这注定了该行业竞争激烈、毛利水平低，公司需要依靠持续升级产品性能来稳固市场份额。
很多投资者错误的认为炊具及厨电行业没有技术壁垒，以电饭煲为例，无非是一个内胆加上一个电热器，能把米饭煮熟就可以了。但是把米饭“煮熟”和“煮得好吃”是两个概念，高端电饭煲通过加入多种技术让煮出的饭更香、更可口，如苏泊尔采用3毫米聚能苯釜内胆加8层铁铝复合材料，为了提高产品的安全性、可控性、热量渗透率和耐用性，开发者需要有长期的技术积淀，并不断加入新的科技才能持续提高产品性能。
由于炊具行业是一个精益求精的领域，产品迭代更新速度快，新进入者不太可能直接掌握最新应用科技，一步到位创造出完美切合用户需求的产品。而行业内成熟企业则是在数十年技术积累的基础上完成产品改良的，在技术储备和研发上具有优势。
苏泊尔的强势品类可通俗理解为通电、明火的锅具类产品，此类产品在中国家庭的厨房中可谓是必备产品，即对应了较强的必选消费属性，刚需属性下其销量稳定性更好。
此外，炊具和厨电产品具有耐用性强的特点，客户的使用年限往往在3年以上，这有助于深化客户与产品之间的品牌认知。操作上的适用性建立了客户的使用习惯，这些都有助于建立用户粘性。
但是在该领域内，用户的产品转换成本不高，如果对产品使用情况不满意，则随时可能抛弃转而购买其他品牌。苏泊尔产品技术始终处于行业领先地位，通过不断创新，改进传统品类，创造新品类，获得了消费者的一再肯定，竞争力不断提升，保持了用户粘性，市场份额逐年增加。
三
行业现状与前景
炊具及小家电行业已经进入消费升级周期，传统产品技术升级，新品层出不穷且销量明显提升。创新产品的占比逐步攀升，行业整体发展迅速，规模不断扩张。2019年中国小家电行业市场规模突破4000亿，年均复合增长率为13.5%。
该行业的典型特征是：“小单品”的产品属性，相对较短的产品生命周期，供给能够创造需求。因此，小家电企业要做大做强，离不开持续的产品创新迭代与品类、品牌的拓展。
我们预计国内小家电行业未来五年仍能保持高于10%的年均增速，市场空间巨大。
炊具及小家电市场需求旺盛，行业内企业众多，市场化程度较高，整体市场竞争较为激烈。强者恒强逻辑在小家电领域依旧适用，行业龙头凭借强大的产品研发能力、强大的渠道优势和优良的品牌形象实现份额的持续提升，主要小家电龙头企业在细分市场优势明显。
苏泊尔在小家电业务的9个主要类合计市场份额居第二，第一是美的。除美的外，主要竞争者还包括小熊电器、九阳、飞利浦、新宝等品牌。
在激烈竞争中，许多行业内的中小型公司被淘汰，苏泊尔作为领军企业，具备一定的竞争力能够抢占更多份额。持续扩展的产品品类，也促使公司市场份额进一步提升。
四
关键财务指标
公司常年保持稳定的业绩增长速度，尤其是在并入SEB集团后，在强大资本助推下，苏泊尔实现快速发展，营业收入由2006年的21亿元增长到2019年的198亿元，9倍涨幅。归属于上市公司股东的净利润也高达19.2亿元，连续同年保持两位数增长。
此外，结合我们对小家电市场将长期持续增长的判断，及苏泊尔在行业中的优势地位，预计公司的炊具、电动厨具等产品市场占有率有望进一步提升，公司业绩增速将高于行业平均水平。疫情过后，随着线下渠道复苏，苏泊尔迎来业绩爆发窗口，未来五年可望保持15%以上的年均增长速度。
苏泊尔总资产为108.3亿元，资产负债率39%，负债结构中应付票据及账款占比达73.8%，表现出强大的供应链议价能力。公司货币资金13.4亿元，对外借款仅205万元；流动比率2.06，财务健康，无债务违约风险，无流动性压力。
五
风险因素
首先，苏泊尔对线下营销网络的依赖拖累了整体营收，如果不能快速提升线上销售额占比，以适应小家电消费形势的变化，则公司面临疫情反复，再次打压业绩的风险。
其次，其常年垄断市场的炊具领域面临高度激烈竞争，小家电依赖锅具电器，市场份额难以突破，厨卫电器没有存在感，苏泊尔业务品类拓展遇到瓶颈。
再次，公司所处行业属劳动密集型产业，毛利低，劳动力成本、材料成本的上涨，都将严重影响公司净利润。
六
资本市场观察与估值
持股集中度方面，我们观察到苏泊尔流通股东数量较少，剔除大股东持股和港交所流通股后，A股投资者人均持股数为9400股，人均持股市值达67万元，持股集中度高，且公司日均换手率较低。这表示苏泊尔投资者以机构为主，持股风格偏长期价值型投资。此类股票价格稳定，很难被空头撼动，而一旦有利好事件发生，短线炒手跟风而来时，却发现这里根本没有大宗筹码可买，因为实际在交易股票数量稀少。
产业扩张方面，SEB集团有并购扩张的经营传统，苏泊尔继承这一基因，于2018年花费2.74亿元收购上海赛博电器，后续还会继续有并购动作，以加速达成其垄断小家电市场的目标。
股份回购方面，今年以来公司已回购股份数量为5,200,000股，占公司总股本的0.63%，支付的总金额为3.6亿元。董事会决议回购股份的最高价不得超过90.97元/股，对应的公司市值为747亿元，定价如此之高，表明管理层对公司未来发展充满信心。
成长股估值公式：
股价=每股收益×（9.5+预期年增长率×210），预期为三年。
其中2020年每股收益预测值为1.9元，预期年增长率我们判断为15%，可得出预估股价为76元。截止最近一个交易日收盘，苏泊尔实际股价为71.25元。
七
总结
苏泊尔在厨房领域多品牌、多品类的布局已形成了其相对于其他竞争者独特的竞争优势。当前公司线下渠道逐渐复苏，出口业务表现持续超预期。随着苏泊尔的渠道逐渐走向多元化，品牌逐渐高端化，其市场占有率将进一步提高。
基于以上因素，我们认为：持续强化的品牌影响力、大股东的全力支持、稳健的业绩增长，使苏泊尔成为闷声发大财的典型代表，公司在全维度展示了强大的“稳定性”。
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