子乐 | 文
红钻财经 | 来源
电动汽车充电市场一直备受资本青睐，但几经波折，还未有企业能够在充电桩运营领域实现大规模盈利。充电市场的前景如何，怎样把握投资机会，让我们通过分析特锐德这家行业标杆，来一窥究竟。
内容提要
一
公司概况
特锐德是中国创业板第一股，以生产变压器起家，总资产128亿，现在重点发展充电桩运营业务。实控人于德翔拥有电力专业博士学位，是工程师出身的企业家。
公司是国家高新技术企业、国家企业技术中心，先后承担了多项国家重点研发专项，是中国电力产品技术标准的参与者和制定者，公司多款产品被鉴定为“产品国际首创、技术水平世界领先”。其子公司特来电拥有全球最大的充电桩平台，在建及上线运营充电桩数量、充电量都稳居行业第一。
特锐德是国内最大的箱式变压器供应商，主要产品还包括户内开关柜和充电桩，与各地的电网、电工企业建立了稳定的供货关系。
作为公司主营业务，电力设备板块2019年营收45.58亿元，同比增长2.69%，占总营收67.64%；毛利润12.17亿元，同比增长15.03%。凭借系统集成技术和箱变产品优势，公司市场份额稳步扩张，但是发展较慢。
基于对电力行业的深刻认识，特锐德在2014年充电需求较少，尚不足以覆盖运营成本的情况下，即开始大力建设充桩网络，占领各区域市场，形成排他性优势。
作为特锐德充电桩业务的运营主体，子公司特来电负责从事新能源汽车充电网的建设、运营及互联网的增值服务。特来电采用互联网思维，依靠汽车群智能充电技术和系统，建设并运营全国最大的汽车充电网。
截至2020年三季度末，特来电充电桩保有量为17.8万台，市占率达到26%，为近240万的电动汽车车主提供充电服务，充电桩运营规模和充电量排名行业第一，充电网格基本形成。预计2020年实现充电量27亿度，日充电量超过1000万度。
充电桩运营板块的收入构成包括：充电桩的销售收入、充电服务费收入和增值业务收入。特来电通过在充电桩上安装液晶屏或广告灯箱，收取广告宣传费等属于增值业务收入。
目前，充电桩业务处于快速扩张、占领市场阶段，由于使用率低，尚未实现大额盈利。
二
行业分析
截至2020年6月末，新能源汽车的保有量占汽车总保有量的比例仅为1.54%，预计到2030年中国电动汽车的保有量会超过1亿辆。届时电动汽车每年近1万亿度（2019年全国居民用电总量10,250亿度），整个新能源汽车充电行业仅年充电收入规模将有望达到万亿级别。除了充电设备的巨大空间外，充电服务费用和充电网络的增值空间也是充满想象空间的。
而电动汽车充电基础设施建设是新能源汽车发展的重要前提和保障，充电桩数量成为制约新能源汽车行业持续发展的瓶颈。近年来，新能源汽车普及率的快速提升，使得充电桩等基础配套设施的相对滞后现象日益突出，车桩缺口仍在不断扩大。
截至2019年底，全国公共类充电桩共51.64万个，同比增加55.90%，月均新增公共类充电桩1.5万个，投资增速明显加快。
我国充电桩行业自2014年开始大规模发展，2017-2018年鼎盛时期全国从事充电运营企业超过1000家，2018年每月安装量超过1.2万台，但是行业资本投入大，资金回收周期长，充电利用率低等因素困扰企业发展，使得充电行业普遍亏损。优胜劣汰使得行业加速洗牌，目前全国剩余充电运营商不超过100家，其中运营数量超过10,000台的仅有8家。
优势企业已占领市场头部位置，形成较为稳定的竞争格局。除了特来电外，国网、南网积极响应公布大规模投建计划；新能源汽车行业中广汇汽车、宁德时代、均胜电子等也进入充电桩行业；滴滴旗下小桔充电、蚂蚁金服投资“简单充”也表明互联网公司对充电行业充满兴趣。
我们认为充电桩市场空间巨大，对资本具有持续吸引力，但是行业特性决定了优胜劣汰速度更快，物理壁垒凸显，因此需要企业具有资金优势、技术优势、资源优势、互联网思维和服务意识。因此，未来行业一定是寡头垄断的格局，强者恒强。
特锐德长期致力于电力设备的研发，相较于单一充电桩运营商，公司在充电设备生产、安装、运营管理、增值服务以及平台开放共享方面具有明显的生态效应，产业链优势明显。
群管群控技术。公司在电力设备领域深耕多年，独创的群管群控技术，降低运维和升级成本，从变电、配电到充放电可实现统一调度，是目前世界上最大的新能源汽车大数据云平台。
模块结构。充电桩采用模块结构，方便了运营、维修和替换，充电桩建设和运营成本降低。
安全防护技术。特来电创造面向新能源车安全的充电网两层防护技术，通过主动防护层和大数据防护层，阻断不安全的充电行为，并发出报警通知，监控评估，以提升电动汽车安全性。2019年，特来电防护体系共防范了16.3万次的不安全充电，避免烧车事故28起，降低烧车事故发生率约70%。
当电动车保有量达到一定程度，在充电高峰期势必会对配电网形成冲击，改变现有电网结构，因此建设充电网是解决大规模电动汽车充电的唯一途径。特来电基于其遍布全国的充电桩设备，在配网端建立充电网，通过调度形成智能充电，根据用户习惯分时间段给车分批充电，保证用电的平稳，减少无序充电对电网的冲击，充电效率和安全系数相比单个充电桩大大加强。
充电网还是连接互联网和车联网的重要一环。特来电基于充电网建立新能源汽车大数据云平台，除了充电电费的数据，还包括了电网数据，电动车BMS数据，汽车驾驶数据及用户行为数据。基于大数据又衍生更多业务条线，如为车主提供用户数据分析、车辆诊断、维修、保养、配件、保险等数据增值服务，同时还可为整车、电池厂商等产业链上下游企业提供产品设计、优化、评估等综合服务。
2019年报，特来电APP用户数突破240万人，APP的安卓下载量、IOS下载量、累计下载量均为第一。2019年平台充电量突破21亿度，GMV突破25亿元。未来随着电动汽车充电量及用户数的爆发式增长，特来电的有效用户规模与电商GMV也将随之大幅增长。
特来电优势在于技术、产品、运维和服务平台，而非资金与资源，因此采用多层合作运营方式，利用社会资本，打造轻资产平台管理公司。这样减少了资本占用，可以快速扩张。
输电网络的电力供应是相对稳定的，而用电需求分时段有高有低，电力公司为了兼顾用电区域平衡和时间平衡，需要调节用电的波峰和波谷。因此，同一个区域电网容量有限，仅能支持一定的充电规模，国家对充电站的设立和运营实施备案许可制度，同一个地方，充电桩一旦安装，竞争对手无法再次安装，因此充电桩行业具有很强的物理壁垒。特来电在市场需求不足的时候提前跑马圈地，占领市场，形成了排他性竞争优势。
三
关键财务指标
截至今年三季度末，特锐德账面资产163亿，同比增长9.18%；前三季度公司营收46.16亿，同比增长15.29%，营收保持增长趋势。前三季度实现净利润1.19亿，较上年同期下滑23.27%；扣非净利润6792万，较上年同期下滑49.03%；经营活动产生现金流净额4.82亿，同比下降751.16%。净利润及现金流量金额下滑除了受疫情影响外，更因公司计提了大额资产旧费用。
分业务来看，上半年公司电力设备版块和充电桩板块营收分别为20亿、6.5亿，同比分别增长16.1%、-1.9%。最近五年，公司年营业收入由30亿元增长到67.4亿元，年均复合增长率达到17.6%，属于高速增长，但是由于充电桩建设投入大，且处于持续亏损中，因此公司整体营业利润并没有相应增长。
充电桩运营业务是公司战略投资业务，在汽车充电市场需求不足，未达到盈亏平衡点时进行了超前布局，以短期亏损为代价，建立了遍布全国的充电网络，形成行业进入壁垒，为公司长期盈利奠定了基础。随着电动汽车保有量增加，充电桩使用率提高，预计公司净利润将迎来爆发式增长。
公司流动负债103.9亿元，流动比率为0.99，表明短期偿债压力较大，这是由于：一方面，充电桩建设业务投入大，公司增加了短期借款和应付账款；另一方面，变压器业务应收账款多达51.6亿元，客户多为各地电力系统公司，账款回收期长，造成公司需要借贷维持经营和投资支出。
为了应对日益增加的短期负债，公司2019年出让特来电少量股权，引入战略投资者，大股东也质押了全部股权进行协助公司融资，并计划进行定向增发融资。
四
估值与风险
1 资本市场观察
自2019年底特来电增资扩股融资13.5亿元，引入鼎晖、国调基金等战略投资人，母公司对特来电持股比例保持在81.21%，投后估值78亿。此次分拆后，将安排特来电独立上市，有利于其开展外部融资，加快充电桩建设。
充电桩前期投入大，严重依赖充电利用率。作为行业第一的特来电，在2018年达到盈亏平衡，平均利用率约8%，2019年平均利用率约9%，已经迈过盈亏平衡点。对公司而言，专用车充电桩利用率较高，乘用车公用充电桩利用率偏低，可以说公司部分对C端市场的公用充电桩依然在亏钱。
但是近年来特来电平台用户数保持高速增长，公司互联网属性凸显，数据中心价值和增值服务市场也逐步打开。我们认为平台充电量、经营现金流、用户数的长期的增长，比短期盈利更加重要。
随着充电桩利用率的提高，预计到2025年，特来电年充电量可达100亿度，带动特锐德净利润达到30亿元，对应30倍PE，公司估值600亿元。
五
总结
随着新能源汽车的推广与普及，公交车、物流车、出租车等公共车辆以及普通消费者的乘用车等终端用户对于充电桩的使用率将会大大提升，公司利润水平有望迎来爆发式增长。
我们认为，行业自然垄断属性让格局趋向集中，特来电充电技术领先，依靠先发优势积累了充电站等长期优质资产，建立了坚实的行业壁垒，预计其龙头效应将更加明显。
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