A股整个游戏规则和市场环境，给这种异化的“市值管理”打开方便之门。

“市值管理”也是一把双刃剑，恶意使用就成了上市公司大股东利用“坐庄”优势，操纵股价牟取不正当的利益。

原本就有灰色倾向的金融业务，被禁止之后就只会更“黑化”。

叶飞的“自爆式”举报，让“市值管理”成了这几天财经媒体的焦点。说起来也很好笑，直接引爆这个大瓜的资金规模小到滑稽。

涉及中源家居所谓的“市值管理”也就3000多万的总值，而且实际交易只完成了一半，也就是1500万。按照正常的收益提成比例，就是十来万而已。这点小钱，在金融圈算得上什么？

这让人想起了陈年老梗“一个馒头引发的血案”——好吧，就算1500万和十来万提成，算是“两个馒头”好了。

叶飞为什么要以这么惨烈的方式揭开这口“大锅”？“市值管理”到底是怎么回事？咱们一一道来。

01

惨烈的经历引发了惨烈的自爆

叶飞自爆后，舆论的普遍反应是看热闹不嫌瓜大，“黑吃黑”、“狗咬狗”、“被白嫖的报应”，并没有多少对叶飞的同情。被多年割韭菜的股民有这样的反应，可以理解。不过，有一说一，这种“两个馒头”的被白嫖，换别人遇上，多半也就自认倒霉，大家看不到这么热闹的场景。幸而有叶飞这样的异数。

叶飞的早年经历已经被各路媒体挖了个遍，1994年出道，2003年搞私募，同时兼任CCTV-证券资讯频道长期特约财经证券讲师。这条成长路线看上去挺风光，其实也就那么回事了。真正（背景深厚）的“金融才子”反而不会这般抛头露面。2007年度，他还获得中国股市民间高手大赛第一名——“民间”二字，基本上就是“草根”的隐晦表达。早年股评加实操的玩法，叶飞的底子并不好看。这些也已经被媒体充分挖掘过了，不赘述。

总之，摸爬滚打那么多年，叶飞也没有在金融圈生态链的阶梯上爬到多高。而且，他还吃过一次大亏。2015年9月18日，因涉嫌操纵信威集团等5只股票价格，证监会没收叶飞违法所得，并处以1991.37万元罚款，总共约2600余万元。

“操纵股价”算是最常见的违规行为之一，其中很多都和A股特色“市值管理”有关。

这还涉及到一桩江湖传闻。据说叶飞有两年“神秘消失”，起因就是为代持了几十亿资金做“市值管理”，结果遭遇大跌，几十亿变成了几个亿。既然是代持，当然有金主。亏成这样，金主当然不干了，于是叶飞被控制了起来。折腾了两年后，才结束。叶飞重出江湖后，风格变得极为谨慎。当然，这只是江湖传闻，无从证实。

如果叶飞真有这样的遭遇，那么就完全可以理解“两个馒头造成的血案”。这点钱不算什么，可是如出一辙的场景触发了“一遭被蛇咬，十年怕井绳”的心理防御机制，让他选择了这条“自爆”之路。即使这段江湖传闻只是传闻，2015年他被处罚的经历也足以造就他敏感的心态。

A股特色的“市值管理”就是这么高风险的业务，颇有一点刀尖舔血的江湖色彩。那这个“市值管理”到底是什么玩意儿呢？为什么要加“A股特色”呢？这是最魔幻的部分了。

02

“市值管理”本来很正常

这次事件形成舆论热点后，有些评论把“市值管理”说成是“中国独有”的。也不知道这算是迎合舆论情绪，还是真不懂行。A股才开张多少年，哪有什么原创能力？不管好的、坏的，人家西方股市玩了那么多年，该有的早就有了。“市值管理”不是什么“中国独有”，而是成熟的金融市场普遍存在的正常业务。

正常情况下，上市公司并不愿意股价出现异常波动，大家不希望股价偏离价值太多。尤其是一些中小盘股，经不起折腾。股价过低，市值被低估，会影响上市公司再融资。

比如常见的股票质押业务，明明该值十块钱的股票，市值只有五块钱，那么抵押给银行获得贷款也会打对折，甚至会被银行拒绝。股价上涨过快过高对正规经营的上市公司而言也不是好事，一旦被空头狙击，金融风险会延烧到企业经营。

健康的市场机制也需要市值管理业务的存在。对市场而言，上市公司的股价经常出现异动显然也不是好事，“猴市”会吸引过多的投机资金进入，鼓励短期投机行为，对整个市场生态的负面影响显而易见。所以，上市公司的股价管理是有促进股市稳定的作用的。

但是，和金融领域的很多机制工具一样，市值管理也是一把双刃剑，恶意使用就成了上市公司大股东利用“坐庄”优势，操纵股价牟取不正当的利益。因此，市值管理总是带有“黑化”风险。那就要靠一套机制来控制风险。

美国证监会SEC对市值管理有一套管理机制和业务标准。按照SEC的标准，上市公司可以请金融机构——大部分都是找券商做市值管理。这就是“做市商”的常规业务，业务的基本模式是上市公司用某种方式支付对价，做市商则把股价控制在上市公司要求的价格区间。

上市公司支付对价的方式可以是打折出售部分股票给做市商；也可以提供资金让做市商运代为作用来维持股价，做市商则抽取一定比例的佣金；还有既不给钱也不给“票”，只向做市商支付预先谈好的佣金。反正，上市公司和做市商“勾兑”的空间比较宽松。

但是，这根链条以下部分就不宽松了。上市公司仅限于和做市商接触，不可以和做市商的下家之间直接“勾兑”，做市商也不可以把上市公司提供的信息披露给第三方。谁碰了这两条红线，就涉嫌操纵股价、内幕交易，出了问题要承担责任。

这套机制很复杂，但核心就是三条：

首先，做市商为上市公司提供市值管理的服务，收取一定比例的佣金，是被容许的。两者的合作关系是公开的，合作条件由合同固定。

其次，做市商还可以在市场交易中获利。但是，做市商不得对市场交易的对家透露从上市公司获得的内部消息。

第三，上市公司也不可以直接和做市商的市场交易对家接触，她对做市商的背书仅限于双方公开的合作关系。

有了这三条能不能彻底杜绝上市公司和做市商联手“坐庄”操纵股价呢？因为后两条是可以绕过去的，所以不能杜绝。但是，这套机制可以引导和限制风险。

03

如果发生在美国

华尔街都是秘密，但也没有秘密。所谓秘密可以曲里拐弯地从其他渠道表达，什么评价机构、咨询业务、媒体报道等等都可以是“放消息”的渠道。最简单的办法就是吃饭，是找合适的人，吃顿“工作餐”，饭桌上吹吹风就解决了。所以，华尔街的饭局就是“灰色渠道”的代名词。

不过，两种机制发挥了限制上市公司“坐庄”割韭菜。

第一种机制是信息隔离。上市公司正常的市值管理只能通过做市商去实现，信息是不能形成有效的信息链在市场上传播的。比如叶飞说的“盘手”就类似做市商的角色。中源家居可以找有资质的做市商提供市值管理服务，比如双方约定股价涨40%，“做市商”可以赚多少。然后，做市商买进了中源的股票拉升股价，这些在华尔街都是合规的。

但是，做市商找叶飞接盘交易就不能披露和上市公司的约定，更不能额外输送利益，只能按正常的市场交易规则来。请吃饭吹风也好，找第三方背书也罢，怎么让叶飞有买进的意愿是“盘手”的技术，反正不能向叶飞披露额外的信息，做出额外的承诺。中源家居更不能和叶飞“勾兑”。

既然叶飞这样的市场交易者一开始就不能指望上市公司为各种渠道来的消息负责，当然也就也不能指望交易获利之外的额外收益。这些“消息”的价值和可信度就大打折扣了，这就意味着上市公司和“盘手”就很难通过信息传导去操纵市场了，他们和市场交易者之间很难建立特殊的信任，也就无法组织紧密的联盟关系。

第二种机制是市场竞争抑制“坐庄”。按照华尔街的游戏规则，中源找了某某证券公司做市值管理是明局，整个市场都知道。别人都会盯着做市商的动作，你暴力拉升脱离了价值基本面，那空头们就兴高采烈地来了。来干嘛？当然是砸盘子赚钱咯。

而且，你这个做市商有哪些“关系户”，也很难保密。这些“关系户”的交易动向也会被人家盯住。所以，做市商的行为不能太过火，否则会被市场竞争者反噬。那么，做市商在一开始就会谨慎考虑接不接上市公司市值管理业务，毕竟接个烂活儿，你有多少资金也扛不住整个市场的压力。

也就是说，如果在华尔街，就中源家居的烂底子，未必能找到人帮他做市值管理。就算有人接了，也得在公开市场把“故事”讲圆了，让叶飞们真肯接盘，才能实现市值管理的目标——这是高难度动作。

但是，在A股，这些都是不存在的。因为A股至今禁止市值管理。一禁了之，不就没风险了吗？事实正好相反。

04

“市值管理”禁而不止，只会异化为镰刀

既然禁止，那么正规金融机构没有市值管理业务，也就没有相应的内部管理机制。但是，机构赚不到市值管理业务的钱，不等于要放弃市值管理产生的交易量。

所以，机构内部人员就成了各路“盘手”，机构对此当然乐见其成。反正“盘手”拉来业务，对机构有好处，至于是不是市值管理，机构只要不直接出面，就没什么。实际上机构也管不了，叶飞爆出来的盘手也没在机构内部“盘”啊，机构管得着吗？机构能管的，就是出事后把盘手扫地出门罢了。

既然禁止，那也不会对做市商的资质有要求，“盘手”接手了做市商的生态位，都是以个人身份靠“个人信用”玩儿活，讲的是“江湖规矩”。哪个“盘手”的承诺兑现率高，人气就旺，“带头大哥”层出不穷是必然的。华尔街的市值管理大都是一锤子买卖，一单一议，下次还得再评估。这边就是跟着“带头大哥”吃香的喝辣的，讲究的是“忠诚”。

既然禁止，那就成了胆小谨慎的不敢碰，胆子肥的才敢“做局”。胆大的上市公司大股东当然要把天然的坐庄优势发挥到极致，于是正常的市值管理异化成了套现手段。接活儿的盘手当然要把钱赚到极致，所以风向有利能拉多高就拉多高。上有上市公司的妖股，中有“盘手”带出来的冲锋队、敢死队，底下小散自然成了韭菜。

既然是禁止的，整个机制都是混沌的，利益链和信息链可以一杆子捅到底。盘手找的接盘者其实也变成了小一号的盘手，而不是正常的市场交易者。叶飞就是如此，上家盘手承诺给他佣金——也就是所谓保证金，他也向下传递。这根“利益+信息”的链条就成了大户抱团的“安全索”，尽管安全系数不咋地，但是抱团是抱得起来了，抱成了割韭菜的大镰刀。小散接盘了妖股，才算完事。

既然禁止，所有的承诺、对价都没有合法的刚性契约保障，在这个“市值管理”业务链上都是黑的，“黑吃黑”司空见惯，但凡吃得不那么狠的都算是“好大哥”，下游小弟偶尔被吃了一下，权当是交了份子钱。这就是天然的保密机制、攻守同盟。叶飞这样稀有的风险敏感者“自爆”，其实是小概率事件。

这就是A股特色市值管理的根本逻辑，正规的不让搞，那就大家瞎搞。所谓禁止，就是台上都没戏，台下都是戏精。不是屡禁不止，而是根本禁止不了。原本就有灰色倾向的金融业务，被禁止之后就只会更“黑化”了。

05

A股市场环境就是养蛊吃小散

A股整个游戏规则和市场环境，给这种异化的“市值管理”打开方便之门。

A股游戏规则每一条名义上都是严格保护小散的利益。涨跌停制度，保护小散吧？小散获得信息慢、反应慢啊，那就让股市波动也慢一点。

做空门槛高、成本高，保护小散吧？小散最喜欢涨涨涨，压制空头顺应民意啊。

发行审批制保护小散吧？小散分辨能力差，让审批先给你们查一下。

几乎每一条规则都是保护小散，这要是真能保护，那A股岂不是小散的天堂？哈哈哈，事实是，A股除了收割小散，还有别的吗？

为什么会出现这个情况？因为这些所谓保护，其实都是限制市场竞争的。限制市场竞争，等于限制了机构之间的博弈——小散天然就没有和机构博弈的能力，怎么保护也不会有。A股特色的市值管理业务就是这种游戏规则催生出来的。

在“带头大哥”的带领下，妖股一飞冲天的前半场是利益链条捆绑着大户们队形整齐、自上而下化整为零，涨停限制下的日拱一卒可以充分调动市场情绪。后半场就是在正负百分之五之间狭小的区间里震荡下行，迈着小碎步的大户出货行情没有充分的警示信息，情绪高涨的小散们总是对明天充满了期待。牛短熊长就是这么来的，小散在悠长熊市里面对种种诱惑、种种戏精的表演，早晚都是接盘侠。

审批制导致A股扩容速度远远跟不上发钞速度，玩来玩去就那么些老面孔，真是优质资产的早就稳了。剩下的可不就是冲着作妖来的吗？作妖又如何？都是盖过无数章才混进A股的，怎么好意思让人家滚？扇贝都能跑了，獐子岛还得留着。

而各种业务限制让这个小池子里的玩家没啥正经事可做。安心佛系的老实人没钱赚，敢打敢拼的才能赚大钱。配合上市公司玩套现的市值管理当然是香饽饽了，可玩的不多，还能挑肥拣瘦？

总之，为保护小散搞了一堆限制，结果限制了机构的市场竞争，不就是变相鼓励大户抱团收割小散吗？

叶飞闹了一闹，以黑吃黑的方式打开了这口大锅，是非常讽刺的。到头来，真正起到监管作用的，还是大户之间的内战，而不是外部监管……让人哭笑不得。

06

道理是懂的，就是不做

面对叶飞的“两个馒头”引发的“血案”，应该反思的是A股的游戏规则，而深层次的原因是对股市的监管思路。

对市值管理这样存在黑化可能的风险业务，美国股市的管理思路是规则上加以引导，再配合事后的严厉追责。规则引导最大程度地鼓励和规范合法经营，满足企业和市场合理的市值管理需求，发挥市场竞争的作用。外部监管管不住业务流程中的“黑化”，那也没关系，小打小闹小猫腻掀不起大浪也就算了。

但是，谁敢把事情闹大，那就准备承受风险。SEC的天价罚款还是小意思，集体诉讼巨额索赔的大官司才是真正的噩梦。而且，吃进去的吐出来，再经惩罚性赔偿放大还给投资者，算是仁至义尽的给了交代。这才是股市信心的来源。

而很多时候，我们的思路是既然有风险，那就禁止了。也不管纸面上的禁止实际效果如何，一禁了之就耳根清静了。至于禁而不止制造了普遍的暗流涌动，闹出事来法不责众，只能是选择性地敲打。有时候还敲打不动——暗流也意味着无迹可寻，该规避的早就规避了。

这一次叶飞自爆，确实是个异数。但是又能如何呢？规则不改、监管思路不变，热闹一下也就完事了。甚至能敲打到什么程度，也很可疑。中源家居等被叶飞点名的上市公司一键三联“不承认、不认识、不知道”，怎么奈何之？他们不是和正规的做市商玩，大概率没有什么协议、合同可以放上台面。“不认识叶飞”也完全可能是事实，隔着“盘手”，干嘛非得直接接触呢？更不会有代表企业、机构的正式接触。一切都是非正式的，因为正式的是不允许的。

没有正常市值管理，没有正规的做市商，那么就只有异化为镰刀的市值管理，只是盘手们的江湖。这个道理没人懂？未必。2014年，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出，鼓励上市公司建立市值管理制度。这是正确的方向，可是，和很多正确的方向一样，在A股石沉大海。反而是“后娘养”的新三板算是有了正规市值管理的规则雏形。所以说，叶飞爆出来的“市值管理”是A股特色的。

这说明道理是懂的，但做不做是另一回事——细思极恐。

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