业绩下滑，股价暴跌，A股大白马“中国平安”怎么了？
砺石商业评论 | 来源
提到白马股，除了大家耳熟能详的贵州茅台以外，最受各路专家学者追捧的当属市值曾高达万亿人民币级别的中国平安了。而今年以来，这家位列世界企业500强第16位的全球超级金融航母，在股价上却遇上了罕见的滑铁卢，从最高92.88元/股一路狂泻至最低48.88元/股，跌幅高达47.37%，接近腰斩。
股价暴跌的同时，各路资金对中国平安未来的担忧也日益加剧，有“李平安”之称的私募大佬李驰更是在微博上自曝已清仓中国平安，结束了坚守十余年的平安持股之旅。
那到底是什么使得曾经的A股优等生中国平安成了如今的资本弃子呢？笔者认为可以从如下几点来考虑：
1
保险业是否还是好行业？
翻开中国平安最新发布的2021年中期报告，我们可以发现，虽然今日的中国平安已经发展成了手握全金融牌照，深度介入医疗、互金等产业的综合集团型企业，但从其收入构成来看，保险业务仍占据了超80%的业务比重（寿险及健康险：59.10%；财产保险：21.42%；银行：13.32%；其他资产管理：4.74%；科技：2.18%；证券：1.46%；信托：0.43%；其他业务及合并抵消：-2.66%），因此，从本质上看，中国平安仍应算作是一家保险公司。那保险业这个传统的产业，今天还算是好产业吗？
人口结构变化带来的行业增速放缓：根据著名经济学家任泽平先生发布的《中国保险行业发展报告2021》，我们可以看到，中国保险行业自1979年恢复后发展至2020年，共计有235家保险公司，总资产达23万亿，保费收入4.53万亿元，已经成为了全球除美国以外的第二大保险市场。因此，从规模上看，中国的保险业市场巨大。
不过在增速上，根据任泽平先生的报告，中国保险业在经历了过去多年的高速成长以后，从2019年度起增速已回荡至10%以下，且呈现出逐步降速的趋势。也就是说，中国的保险业目前正逐渐陷入行业增速放缓的困境。
造成这一现象的原因，应与我国的人口结构调整有关。最新一次的全国性人口普查数据显示，2021年国内：0至14岁人口为25338万人，占17.95%；15至59岁人口为89438万人，占63.35%；60岁及以上人口为26402万人，占18.70%（其中，65岁及以上人口为19064万人，占13.50%）。
相比于上一次人口普查（2010年），15至59岁人口下降了6.79%，而60岁及以上人口则上升了5.44%。可以说我国目前正面临着严重的人口老龄化问题。
而对于保险业来说，从2020年统计数据看，我国2020年保险业4.53万亿保费收入中，人身险3.33万亿，占比74%，为第一大险种。而在人身险中，第一大险种寿险占比71%，第二大险种健康险占比21%，两者合计占比超90%。对于寿险和健康险来说，它们显著特征是年轻时支付保费，而年老时获得赔付。因此，人口老龄化趋势，将会使得国内保险公司在人身险业务上，未来承受较大的压力。
渠道多元化带来的价格战：说起保险销售大家会首先想到什么？过去大概率是那些走街串巷、打电话、发传单的保险代理人，而今天会不会跟笔者一样，第一印象是支付宝页面里时不时闪现的互助保险产品呢？
从统计数据来看，目前国内互联网保险保费贡献率正以每年15%+的速度高速成长，而传统保险代理人的保费贡献率则以每年-0.2%的速度逐年降低。这种保险业务线上化趋势，将对整个保险行业带来什么影响呢？首当其冲的就是互联网产业最擅长的价格战。
近几年互联网巨头们在保险产业上的布局颇多，以腾讯为例：2013年腾讯与蚂蚁金服、中国平安联合成立中国第一家互联网保险公司众安保险；2015年腾讯发起设立互联网寿险公司和泰人寿；2017年腾讯控股的微民保险代理公司获得经营保险代理业务资格，并入驻微信九宫格。从中不难看出，互联网巨头近年来在保险领域的野心。而互联网巨头的加入，对保险最大的冲击则来自它们带来的新玩法：标准化产品+低价拉新。
首先是标准化产品。由于互联网用户存在对单一内容注意力难以长时间集中的特点，因此，互联网化的保险产品大都为追求标准化的大众产品。而对于传统保险公司来说，价值较高的保险产品往往条款设计更为复杂，难以标准化。所以线上化会造成传统保险公司的销售策略难以在互联网端施展，进而导致高价值产品销售困难以及整体客单价的下降。
其次是低价拉新。讲到互联网获客的方式，最常见的就是铺天盖地的补贴，这是目前最为有效的线上用户消费习惯培养手段。而把这种手段用到保险线上销售即为低价拉新策略。在这方面最为夸张的例子为2020年平安健康推出的“i动保医疗”，根据该款产品官方说明介绍：注册用户仅需每月运动步数达到20万步，即可获得该公司提供的100万保额，因此，从理论上看，该款产品的保费可最低降为零。
从上述分析看，笔者认为当前人口结构调整叠加保险销售渠道互联网化的影响，国内保险业可能在短期内存在承压情况。但长期来看，由于目前我国总体保险渗透率仅为4.3%，全球排名第38位，未来增长空间较大，长期发展前景光明。所以整体而言，保险业仍是一个好行业。
2
平安在保险业务上出了什么问题？
保险公司的运作模式，大同小异。以世界上最为知名的保险公司股神巴菲特控制的伯克希尔哈撒韦为例，该公司通过销售各类保险获得大量浮存金，再以浮存金进行债券、股票、不动产等投资，通过二级市场差价及控制的各类实体公司生产经营获得收益，并将产生的收益支付各类保险偿付费用，从而形成商业闭环。因此，简单来看，对于保险公司最为重要的两个方面为：收取保费+投资正收益。
保费获取方面：翻开中国平安2021年中期报告可以发现，在核心业务保险费收入方面，同比2020年上半年竟然出现了下滑，要知道2020年正是国内疫情最为严重的时刻。
中报数据显示，2021年上半年中国平安在人身险（收入占比59.10%）及财产保险（收入占比21.42%）上分别实现收入3756.75亿元和1361.49亿元，而同期2020年度数据为3850.48亿元和1312.47亿元，同比下滑2.43%及增长3.60%。
虽然看起来有增有长，但最为核心的人身险业务在过去3年内首次出现了负增长。更令人担忧的是，通过对比每月人身险收入情况，笔者发现公司相比于去年同期均存在不同程度的下滑，这意味着人身险收入下滑趋势在2021年上半年度一直未得到改善。
而A股保险行业公司中国人寿、中国人保、中国太保及新华保险2021年上半年保费收入同比分别实现了7.57%、 1.10%、7.22%及11.29%的增长。对比之下，一向以保险业优等生自居的中国平安就显得更加相形见绌了。
是什么造成了中国平安人身险业务的下滑？笔者翻阅了公司2021年中期报告，认为最大的原因来自平安公司2019年开始启动的人身险改革。改革措施中最为核心的即是优化渠道端的保险代理人部分。
保险代理人，是指根据保险人的委托授权，代理其经营保险业务，并收取代理费用的人。而保险代理人渠道即通过保险代理人进行保险公司旗下产品销售的制度。该制度由友邦保险公司于1992年引进中国大陆，并逐步成为主流保险销售渠道。根据任泽平先生测算，目前个人保险代理渠道对整体保费贡献率高达57%，仍为保险销售第一大渠道。回想当年，彼时弱小的中国平安正是凭借代理人渠道的人海战术才得以发展壮大，但当时间来到2018年时，此时的保险代理人规模已达到饱和（头豹研究院数据显示，在通常情况下，成熟市场保险代理人数量占城镇人口数量的合理比例为0.8%-0.9%，而在2018年度，国内这一比例已经达到了0.97%），因此，改革无法避免。
2019年中国平安开启对于人身险保险代理人渠道的改革，目的是减少冗余，提高质量。在改革开始的2019年末，中国平安拥有的保险代理人数为131.10万人，而到了2021年6月末上述数字降低到了87.77万人，2年间整整减少了约43万人。但人数的减少，是不是意味着效率的提升呢，下面我们来看看两个数字：
第一，2021年上半年中国平安的新业务价值率（新业务价值率=新业务价值/年化保费收入，新业务价值简单地说就是一段时期内售出的人身保险新业务所产生的经济价值）相比同期下降了5.5%，即实际来看，渠道销售效率有所下滑。造成上述原因，笔者认为主要可能有两部分：一是代理人销售会存在交叉销售情况，即可以销售平安的人身险还可以搭配销售财产险，而换到银行、互联网渠道则只能销售单一险种。二是高价值保险由于设计较为复杂，一般需要代理人讲解，而到了银行、互联网渠道，则大多只能销售标准化产品。
第二，2021年上半年中国平安保险代理人平均月收入相比同期下降了4.8%。保险代理人月收入的降低意味着其工作对其生活保障能力的下降，保险代理人团队的不稳定性在所难免。
综上述分析，笔者认为中国平安在人身险方面的改革尚不能算作成功，业绩的下滑也是对上述问题的集中反映，未来的路任重而道远。
投资业务方面：在投资收益方面，翻开中国平安2021年中期报告，我们可以发现，2021年上半年公司净投资收益率仅为3.8%，远低于A股竞争对手中国人寿的6.44%和中国太保的4.60%，同样令人失望。
其中的核心原因，恐怕就是中国平安广为人知的踩中华夏幸福“惊天巨雷”造成的。其中报显示：“公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及其他权益调整金额为359亿元。”要知道2021年上半年中国平安扣非后的净利润也才580.7亿元，真可谓是惨不忍睹。
为什么做保险的平安会青睐投资房地产呢？笔者认为是以下几点原因：一、保险投资要求周期长，收益稳定，而房地产行业正好符合周期长，分红稳定的特性；二、保险投资金额大，一般行业难以满足，而房地产正好属于万亿级大产业，可以满足保险资金的投资需求；三、人寿险与养老地产密切相关，而近年来，我国房地产界兴起的养老地产热正好与保险公司的需求不谋而合。因此，从某种程度上来说，保险资金大量投资房地产企业具备其合理性。
近年来，手握海量资金的中国平安在地产行业频频出手，以至于被媒体称为“中国最大的隐形房企”。
2015年，中国平安豪掷62.95亿港元，取得碧桂园9.9%股权，一举跃升为公司第二大股东；2018年，中国平安斥资137.7亿元，接盘华夏幸福控股股东转让的股权，以19.88%的持股比例，位列公司第二大股东；2019年，中国平安又以约93.36亿港元的代价，认购在香港上市的中国金茂19.41亿股，此后，中国平安对中国金茂持股比例达到15.2%，成为其第二大股东；即使业绩不佳的2021年，平安人寿仍拟以330亿元收购凯德集团国内6个来福士项目股权。
除上述大手笔之外，目前中国平安还持有广州璟仑房地产开发有限公司、旭辉控股、上海怡滨置业、南京名万置业、北京昭泰房地产、武汉地安君泰房地产等多家房企股权，总额超400亿元。
中国平安在地产领域布局如此深，业绩也就难免受到影响。因为就目前形势来看，以“三道红线”为例的房地产调控政策日趋严厉，多数房企现金流情况均不同程度出现吃紧问题。未来中国平安巨量的地产股权投资，可能面临较大的减值风险。
综合而言，中国平安股价的暴跌，既有当前人口结构变化以及保险销售渠道互联网化带来的外部影响，也有保险代理人渠道改革尚未成功以及投资收益率下降的内部因素。而内部因素，显然是更核心和深层的原因。
总结完中国平安股价暴跌的背后原因，笔者还要表达一个观点：作为国内唯一同时具备“金融+科技+医疗”能力的超级金融集团，中国平安还是一家非常优秀的企业。近期虽然股价因保险业务影响，短期承压，但未来笔者对其依然持看好的观点。希望中国平安，能够风雪过后，再待花开那日。
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