我们小时候都听过一则寓言故事，“一根筷子很容易就被折断了，而一把筷子却很难折断。”同样的，多元化投资扩张，也是企业抗风险的主要手段之一。

正如复星集团掌门人郭广昌的“投资围棋学”——让旗下子公司遍及全球市场，通过上市和发债进行全球融资。在围棋术语中，这一招叫“做眼”，一块棋的眼越多，“气”就越多，生命力就越强。

然而，现实却是残酷的。前有海航、恒大这样的大象轰然倒下，让投资者在债务危情面前形如惊弓之鸟。近期，当复星集团当被曝出正面临偿债压力时，市场难免一片哗然。

藉此时间窗口，我们透过所谓的“围棋投资哲学”，来分析一下外媒口中的“中国巴菲特”郭广昌身后的复星商业版图，到底有什么价值，又存在哪些问题。

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宏伟的版图，却好似一块块“飞地”

很多人提到复星集团时，都产生了一个疑问：复星到底是做什么的？

复星国际将自己的业务线归结于四大板块，致力于国民消费领域，打造了“健康、快乐、富足、智造”四条业务线。

健康板块，复星的投资主要包含了医药产业链的上中下游，包括生物制药，医疗器械及医疗服务，2021年营收共计439.8亿，营收贡献比27.1%，归母公司净利润20.29亿，利润贡献比19.9%。其中复星医药营收388.58亿，占健康板块营收88%。其中销量增速最快的产品为自主研发生物药汉利康，主要用于淋巴瘤，以及mRNA新冠疫苗复必泰。

快乐板块，复星系的投资可谓涵盖各个领域，有“产城融合”涉及多个文旅产业群的老牌A股豫园股份、及豫园股份投资入股的金徽酒和舍得酒，港股上市的复星文旅以及其投资的海南亚特兰蒂斯，涉足体育行业的复星体育等等。21年共计营收668.98亿，营收贡献占比41.2%，利润亏损5.94亿。受疫情影响，复星旅文和体育是亏损重灾区，旅文亏损了27.12亿。

富足板块又包含保险和资管两个部分，其中保险板块营收321.49亿，利润14.61亿，资管营收115.5亿，利润36.98亿。富足板块合计贡献营收436.99亿，利润51.6亿。

制造板块并表的企业主要为海南矿业和翌耀科技，合计贡献营收77.37亿，营收贡献占比4.8%,归母公司净利润35.77亿，利润贡献率35.2%。

图：复星国际业务布局        来源：企业财报

总得来说，复星国际收入最多的是医药和文旅，但是最赚钱的业务却是制造业和资管保险。长期多元化投资奠定了复星国际的业务复杂性。但是就外行人看来，似乎这些业务之间都没有联系。

我们从财务的角度来分析复星的产业是否能有足够的协同作用。从下图我们可以看出，无论是反映营收和资产投入关系的总资产周转率，还是反映利润和资产投入关系的总资产净利率和投资回报率，都是呈下降模式。

图：资产回报率相关指标       来源：Choice金融客户端

很明显，财务指标能够反映复星集团目前的“弱”生态环境，新并表的公司无法带给企业其他资产良性循环提高整体产出，大多数投资更像是一块孤立的“飞地”屹立于复星的版图当中，营收的增长伴随着高负债，并且依靠着大量新的并表企业带来的利润。“虚胖”的体质在复星的财务报表中较为明显。

02

透过财务质量看资产质量

1）盈利能力表现稳定

图：利润表相关指标      来源：Choice金融客户端

我们通过截取复星国际近五年利润表数据，可以看出庞大的航母营收相对稳定。近五年营收增速（CAGR）为16.35%，毛利率稳定在34.5%。但是净利率下降明显，在营收规模翻倍的情况下净利没有增长，净利率由19.08%下降为10.59%。

究其原因可以看出，净利下降的主要原因在于，毛利的增速匹配不了费用的增速：毛利的复合增速14.7%，三费的复合增速17%。以2021年报为例，毛利五年增长235亿，但是三费增长达到了281亿，稀释掉了所有的毛利增长，盈利质量较低。

2）债务谈不上“危机”，但现金流却持续“承压”是事实

6月15日穆迪将复星国际列入“下调观察名单”，认为复星国际的短期流动性较弱，融资渠道有潜在风险。紧接着复星在市场层面做出了回应，回购了今年到期的两笔境外债，来证明自己的资产架构和流动性储备能够应对此次债务危机，同时标普也发布报告力挺复星短时间内不存在债务违约的风险。

市场有观点认为复星“6000亿”债务压顶，恐重蹈“恒大”覆辙。也有观点认为扣除了并表负债和保险计提后，实际复星负债比例并不高，“债务危机”是危言耸听。

我们来拆解一下复星国际的资产负债表，可以看出复星的模式就是通过高负债扩大规模，提高资产增速稳定资产负债率。

图：资产负债率相关指标       来源：Choice金融客户端

但是大量举债杠杆扩展带来的风险也是显而易见的：透过近五年复星国际的财报可以看到，复星国际的偿债能力是逐步下降的，现金短贷比（货币现金/短期借款）、流动比率、速动比率拉长来看都成下降趋势，其中现金短贷比和速动比率都降至1以下，流动比率也接近1。

图：偿债能力相关指标       来源：Choice金融客户端

长期来看负债的增长速度也不乐观，总负债复星国际十年CAGR达到了23.68%，而总资产十年的CAGR为21.72%，负债增速高于资产增速。在负债放大的同时，净资产收益率（ROE）下降明显，资产质量和成长能力也证明复星“杠杆扩张”的效率越来越低。

图：净资产收益率       来源：Choice金融客户端

那么是否如悲观观点所述的“债务压顶压垮了复星呢？我们认为这个顾虑目前看是没有必要的。

首先保险行业的计提负债本身就比较高，而复星营收里20%是保险收入，自然计提负债就比较高。其次并表负债有一部分是不需要承担连带责任的，扣除这一部分负债率也会有所降低。然后有息负债比例为53.8%，低于去年同期54.3%。最后资产结构也与一般地多元化地产公司不同，可交易金融资产和可变现的并表企业较多，所以短期债务违约风险不大。

3）资本市场不看好复星国际

2007年复星国际港股上市，发行市值576港元，兜兜转转16年之久，目前复星国际最新市值600亿港元。日益膨胀的复星资产版图，似乎并没有受到投资者的青睐。

 图：复星国际股价月线       来源：Choice金融客户端

图：复星国际估值走势       来源：WIND

复星国际最新的PE为4.96倍，PB为0.46倍，很明显目前的股价破净后仍然吸引力不高。对于走高杠杆并购的复星国际来讲，市场认为其资产质量已经非常低了。

判断资产质量的关键因素无非就是盈利能力、周转率的变化，我们可以看到复星国际通过并购提升规模，但是无论是盈利能力，还是周转率表现都没有明显提升。

图：周转率相关指标       来源：Choice金融客户端

03

复星所创造的社会价值值得肯定

高负债并表增长的模式资本市场并不认可，复星国际的各项财务指标表现也不突出，那么是不是可以说复星国际已经是一个没有价值的企业了呢？显然我们要避免“一概而论”，可能对于投资者来说他的回报率确实不高，但是对于企业的社会价值，复星国际还是有其本身的特色和价值。

复星国际的使命就彰显了其社会价值：“让全球家庭生活的更幸福”，复星的发展思路就是借着消费升级的红利切入家庭消费的场景，为家庭服务。

截至21年底，复星集团整体雇员超过了96000名，复星国际并表企业相关员工约69000名。毫无疑问复星系旗下的企业整体为社会创造了将近10万左右的工作岗位。

社会责任方面，复星基金21年全社会捐款额超过了1500万元，在业务涉足方面致力于国名健康、快乐、富足需求。创造了一众优良资产，例如复星医药的创新药领域对国名健康的贡献，豫园商城打造“东方社会美学”，白酒板块布局，以及旅游板块海南亚特兰蒂斯一度也成为消费旅游的“爆款”，通过“中国动力嫁接全球资源”，实打实满足了国内家庭消费升级的需求。

图：复星国际愿景、使命、目标       来源：复星国际ESG报告

但是，即便复星通过“中国动力嫁接全球资源”带来了社会价值，却很难为投资者带来价值。究其根本原因，就是杠杆扩张所带来的效率问题，以及我们所要思考的“多元化发展”核心价值在哪里，怎样在实现社会价值的同时提升企业价值。

04

复星模式下的“资产质量”问题需要警醒

实现社会价值的同时，“资产质量”和“效率”问题也一直困扰着复星国际。

近年来走“高负债多元化”发展的企业，似乎都不太好过，前有乐视，后有海航、恒大的教训。多元化发展自身的优缺点非常明显，分散的赛道可以降低经营风险，降低融资难度，同时会加大企业资金分散力度和提高营运管理难度。

在经济处于上行区间时，通过杠杆实现多元化发展确实会为企业带来高速增长和。但是当经济环境受到下行压力时，高负债多元化企业的缺点会被放大，尤其是通过高杠杆发展的企业，资金压力的经营压力都会陡增。

我国的多元化企业往往都逃不出从“买买买”走向“卖卖卖”的循环，复星国际也是如此。总得而言就是并购企业资产质量不高，徒增规模却不能带来盈利能力的增长，营运效率较低。

图：自由现金流       来源：Choice金融客户端

回顾复星国际财务报表，自2007年上市以来，资产规模从669.58亿增长到8063.7亿，但累计自由现金流却为-112.48亿。这也说明，一味追求做大，容易掉入被规模所累的循环陷阱中。

以复星医药为例，自成立以来，先后进行了大大小小78次并购，靠一路“买买买”做大规模。营收近五年以来CAGR达到了20.44%，净利的增速仅为8.6%，并且自由现金流五年累计为-34.38亿元，本质上也没有创造高价值的利润。

由此亦可见，缺乏增长就拓展边界，多元化不是“续命药”，仅靠高负债，杠杆增长没有实际意义。本质上，危机并不是“多元化”带来的，而是资产质量差带来的，高负债带来的低质量增长，很难获得市场认同。

05

结语：思路需要改变，规模不代表一切

客观的说，目前复星效率不高，部分原因也来自人均GDP没到达发达国家的水平（导致文旅等产业没放量），以及新冠疫情等原因的扰动。

但老话讲的好，打铁还需自身硬。复星的生态协同能力和资产质量，确实不高，至少从财务表现来看这个判断没有问题。在实现社会价值的同时，更需要企业质量的实际提升，毕竟企业更长久的发展才有机会实现更多的社会价值。

有一个鲜明的对比是：每当经济波动较大的时候，中国版“伯克希尔”会时不时传出债务问题；而美版伯克希尔总是会成为挥洒钞票的债主——还记得08次贷危机时高盛CEO与巴菲特会面时勉强的微笑吗？

所以说，筷子能不能被折断，除了数量多不多，更重要的是筷子本身的质量。

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