撰写 | 菲兹

编辑 | 森淼

距离退市大限(2020年1月31日)只差一步的汇源果汁(01886.HK)，至今没有给大众一个解释。

2019年年底，汇源果汁创始人朱新礼41.03亿元的财产冻结申请、被列为失信被执行人。随后汇源果汁与先锋集团旗下P2P网贷平台——金融工场400万元的借款逾期浮出水面，据经济观察报报道，400万元仅仅是汇源与先锋集团债务的冰山一角。

“国民饮料”汇源果汁和朱新礼，何以沦落至此呢？

一笔违规贷款揭开冰山一角

2018年3月29日，汇源果汁发布公告自曝了一起公司的违规贷款。

公告称2017年8月15日至2018年3月29日期间，公司向北京汇源饮料提供了42.75亿元的短期贷款，以便北京汇源饮料应对临时营运资金需要或还债。北京汇源饮料是上市公司控股股东兼董事长朱新礼的关联公司。

根据港交所的相关规定，由于授予北京汇源饮料的相关贷款总金额按照上市规则所界定的资产比率计算已经高于8%，因此在提供贷款的同时需要进行相关披露。然而，本次的大额贷款不仅没有进行相关的披露，更没有通过董事会的批准。在公告的最后称，汇源果汁于当日订立了书面的贷款协议并终止了相关贷款，以遵守上市规则的规定。

在此之后，汇源果汁也发布公告称，借出的贷款已经收回并收取了1.5亿元的利息，并没有损害上市公司以及股东利益。

可事情到这里依然没有结束。公司在2018年4月3日开始停牌并发布公告称延后发布2017年业绩，而且由于公司向北京汇源提供了关联贷款，将直接或间接引发公司部分融资票据出现违约或潜在违约事件，并向上述融资票据相关方申请豁免。

7月20日，港交所再次发函称，倘若汇源果汁未能于2020年1月31日前达成所有复牌条件，则港交所上市部将展开取消其上市地位的程序。

而因此次违规贷款事件，2018年6月13日穆迪将汇源果汁的信用评级下调三档至Caa1，惠誉评级也将汇源果汁的长期外币发行人违约评级从B下调至CCC+。

继2018年4月3日汇源果汁并延期披露2017年年报之后，汇源果汁多次延后年报披露时间。2019年3月31日，公司再次延后发布2018年年报。截至目前目前，汇源果汁的2017年年报、2018年中期报告及年报均未发布。

目前，距离汇源果汁强制退市仅剩半月有余。在近期公告中，汇源果汁表示，将在实际可行的情况下尽快公布相关财报。

  图片来源：企查查

企查查信息显示，目前，朱新礼的关联风险高达921条，大部分都是来自汇源果汁旗下公司主体。数据显示，这些公司超过80次被列为失信被执行人，16次作为被执行人，数十次陷入借贷纠纷被他人或公司起诉。 

从高光到“死亡”

汇源果汁从停牌开始到现在已经过去21个月了。可若想复牌，首先就要解决巨大的财务挑战。

2014年至2016年，汇源果汁负债规模分别为65.35亿元、76.62亿元、99.95亿元，可见其负债呈逐年上涨趋势，且增速明显。2017年汇源果汁净利润为1.35亿，即使同比增长10.35倍，仍无法填补超5亿元的利息支出。

那么问题来了，是什么导致了汇源果汁的债台高筑？

2008年是汇源果汁的转折点。彼时，汇源果汁IPO风头正盛，一举筹集24亿港元，创下了港交所IPO规模的记录。

这也引来了巨头可口可乐的关注，其准备以每股12.20港元、共179.2亿港元全额收购汇源果汁。对此，创始人朱新礼十分愿意，毕竟背靠大树好乘凉，可口可乐强大的渠道对汇源果汁来说提高了渠道能力，同时后者也能安心布局上游。

看似大势已定，然而最终因不符合《反垄断法》及相关规定，这次收购被商务部叫停。然而此时，汇源果汁已将资源集中放到上游，在湖北、安徽、山东等地建设了水果加工基地，发展水果品种改造及深加工，两个月内就投入了20亿元。真金白银花掉的同时，销售人员总数由2007年底的3926人削减到2008年底的1160人。

收购失败，意味着汇源果汁要终止部分上游建设，同时还要重新搭建渠道。来去之间，损失巨大，也成为汇源果汁由盛转衰的关键截点。

相关资料显示，汇源果汁2008年后不断进行融资，增加对厂房设备、土地等生产资料的投资，10年来花在厂房设备上的钱保守估计在60亿元以上。

同时朱新礼的投资昏招也是一个接一个：对三得利饮料中国区业务莫名其妙的并购；对渠道经销商的反复折腾；与天地壹号的甚是拧巴的合资方案；以及贸然入股中石化零售公司。不得不加大融资贷款的力度，使得汇源背上了沉重的债务负担。

由此也就形成了汇源果汁的恶性循环链：拿到资金后，一味狂热扩充产能，既未立足产品品质，跟上消费升级步伐，也未加强受到重创的渠道建设，增加销量，导致其盈利能力提升缓慢。巨大资金压力下，只能依靠银行借款，债券、融资等手段维持企业运作，遇到债务连锁爆发就卖资产还债，最终形成恶性循环。

从数据中也能印证。汇源果汁2014年至2016年归母净利润分别为-1.27亿元、-2.29亿元、0.13亿元。这在行业快速发展，消费升级趋势明显的背景下，表现格外刺眼，说明汇源自身造血能力不足。这其中，汇源集团创始人朱新礼也许难辞其咎。

2018年初，汇源果汁发布的未审计账目显示，截至2017年底，汇源果汁负债总额达到114.02亿元。截至2017年6月30日，汇源果汁的负债比率高达82.5%。

糟糕的经营情况也引起管理层动荡。2019年初，汇源果汁执行董事崔现国辞职；随后，独立非执行董事及公司策略及发展委员会成员赵亚利辞职；之后，独立非执行董事梁民杰、许清流、阎焱也相继辞职。

多次变革求生无果

第一次改变：告别家族式管理

据媒体报道，一直以来，汇源采取的都是家族式的管理风格，创始人朱新礼的家人均在企业里担任要职，且不少汇源集团的员工都是来自于山东老家，这对于集团的管理造成了不小的阻碍。

意识到这一点的朱新礼在2013年辞去了总裁一职，并请来了前李锦记酱料集团CEO苏盈福作为职业经理人。上任后，苏盈福先是制定了604.23万股权激励计划，希望通过现代企业治理制度实现蜕变；后又撤掉了所有事业部，解散了朱新礼成立的七个特区、二十个大区，并将市场重新划分为七个大区；与此同时，汇源还提高了终端价格，把不同级别经销商重新划分、并保证其盈利。同年，汇源还卖掉了成都和上海的两家工厂，从而换来了6.5亿用做营运资金和下一步偿债。

然而，苏盈福的一系列改革，虽然为汇源带来了短暂的希望，但最终却仍是以失败告终。

2014年10月1日，苏盈福卸任。此后，汇源又请来了包括百事大中华区饮料运营前副总裁梁家祥等4人，但几乎没有一位任职时间超过两年。

第二次改变：资本运作求扩张

据《江苏经济报》报道，2013年，汇源果汁通过发行4.47亿新股和6.55亿可转换优先股，以合计47亿港元+12亿负债由上市公司承担的方式，通过关联交易收购了母公司汇源控股的浓缩果汁资产。值得一提的是，此次发行新股和可转债置入资产的60%，是商誉等无形资产。

随后的2014年3月，汇源果汁再次发行1.5亿美元的可转换债券。这笔可转换债券又转换为上市公司接近4亿股汇源新股和更多的负债，以此拿到了接近20亿现金。而这笔钱最终去向则是流入了体外的关联公司。

2018年3月，汇源果汁在未经董事会批准、无签订协议，尚未对外披露的情况下，向汇源集团旗下的关联方北京汇源出借42.75亿元人民币贷款。该行为违反了港交所上市规则中关于关联交易申报、股东批准及披露的条款，故汇源果汁被港交所宣布停牌。

“一顿操作猛如虎”，回头一看债务仍直线上升。

第三次挣扎：36亿“卖身”失败

2019年4月26日，在停牌了13个月后，汇源果汁发布《有关合作框架协议的内幕消息》公告称，公司与天地壹号饮料股份有限公司及广州和智投资管理有限公司，签订合作框架协议成立合资公司，天地壹号等持股60%，汇源果汁持股40%。

根据公布的框架协议，天地壹号等以现金方式向潜在合资公司出资人民币36亿元，占股60%；汇源果汁则以资产出资方式出资24亿元，其中就包括汇源果汁的商标。

然后经历了三个月的蜜月期后，这笔合作宣布告吹。天地壹号在今年1月3日宣布控股了浙江明媚食品有限公司，在与汇源果汁分手后重启布局果汁行业的计划。

总 结

汇源果汁在停牌前股价为2.02港元/股，与颠覆时期的11.982港元/股相比，跌幅已经超过80%，市值蒸发了200多亿港元。

倘若汇源果汁无法在2020年1月31日之前达成所有的复牌条件，公司就将面临退市。

从目前来看，退市已经基本成为定局。若情况继续恶化，不排除未来有破产清算风险，到时“汇源”真的是喝一瓶少一瓶。

套用中国网友对国足的那句评论，“留给汇源的时间不多了”。

参考资料：

投中网：《负债百亿，创始人成“老赖”，国民果汁多次“挣扎”难自救》

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