作者 | 耳   令

编辑 | 汪小楼

生意人都爱讲故事，因为投资人爱听，消费者喜闻乐见。

设想一下，假如有人这样描述自己的生意：张三需要用表，我看李四手上有一块，于是我借了他的表找王五，让王五分期借钱给张三，然后全额打款给我，我又分期支付给李四。这样，张三获得了表的使用权，王五赚到了利息，而我可以错峰支配闲置中的资金，拿去收更多的表。依赖源源不断的张三，构建起一个资金池，如此循环。虽然这池子里的钱大都不是我的，不过池子越大，可支配的钱就越多……

听上去是不是有点P2P死灰复燃的味道，甚至还有点麦道夫般的旁氏精神。然而就是这么个逻辑差不多的商业模式，被冠以一个美好的品牌概念，便化身为资本市场追捧的宠儿。

这便是长租公寓，走在拥有万亿想象空间的赛道上，逻辑里却充斥着商业悖论。可即便眼前就是大写的BUG，赛道里的人依然向前奋力推动着雪球，越滚越大，直至崩落的边缘。

当所有人都拒绝面对真相时，未必见得是谎言高明，更有可能是一种荒谬的“幸存者偏差”，让人们敢于去和危险搏命。

01

 风雨袭“长租”，蛋壳难自如

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长租公寓的发展就像是一个莫比乌斯环，至今没人能走出这个怪圈。

四年前，曾5分钟搞定雷军的YOU+公寓，被吐槽为又贵又憋屈的群租屋；两年前，自如、蛋壳等公寓先后被曝出“甲醛房”，甚至传出有租户流产、去世的新闻；半年前，相关部门出手整治出租屋隔离间，以“N+1”模式为主的利润增长点被拆除；而在这几年之中，又不断有大小公寓品牌陷入推高租赁房价、租金贷暴雷、欠房租、赶租户等等丑闻。

今年年初，蛋壳跟在青客屁股后面流血上市，苦等出圈之日。结果一场疫情爆发，把原本就盈利无望的蛋壳砸成了壳渣，彻底陷入现金流危机。

高大上的品牌概念再也掩不住资金盘的嘴脸。蛋壳一边向房东要求“免租”，一边催着房客提前交租，企图用“一鱼两吃”的手法保住利息差，甚至动手对内部裁员。与此同时，网上也流出了自如在疫情期间强势涨租的消息。

虽然这些信息多少掺杂着维权者的情绪，蛋壳和自如后来也出面给出了回应和解决方案，后者也在用“送防疫包”的方式保全公关形象。不过空穴从不来风，长租公寓的“高进低出”、“长收短付”的玩法儿早已是业界公认的惊险买卖。

原我爱我家副总裁胡景晖，曾在2018年表示：“长租公寓若是爆仓，一定比P2P爆雷更厉害”。这话自然不是空穴来风，做生意都得担风险，但长租公寓这门生意，就像走钢索一样，任何一点意外都会造成可怕的后果。

目前市面上的长租公寓大多采用轻资产的租金收益权 “ABS模式”，像蛋壳、自如、魔方，包括很多已经倒闭的长租公寓都是采用是这种。

所谓“ABS模式”前文已经用张三李四王五的例子提到过，长租公寓的形式大致雷同，但包装一下看上去更美好。房东可以解决租期稳定、租客稳定的问题；租客可以获得新装修的房屋，风格洋气，还提供打扫；中间的信托公司也能收获利息。

但假如房源太少，这种操作落到实际中却是不赚钱的。也正是如此，我们才看到前几年，一些长租公寓在黄金地段“扫房”，甚至一度推高房价。为的就是抢占先机，实施区域的价格垄断。

资金还未回笼，就得靠“烧钱”支撑了。那原本就容易偷工减料的装修环节会呈现出怎样质量？基本可以想象个一二三了。

与此同时，这种表面上共赢的机制，实则为三方构建起一条风险链：长租公寓用“租金贷”的形式增加资本流动性，转移了房屋空置风险，但有资金链断裂风险；信托公司站在中间虽然赚了利润，但承担了个人违约风险；租客是最受伤的，又要承担了房屋空置风险，又要违约风险。

根据过往报道可以看出，很多租客甚至不知道自己已经陷入“租金贷”。青客公寓的租客就曾透露，工作人员在与他们签署租赁合同时，存在诱导和故意隐瞒，有的仅以办理“分期”的字眼委婉介绍这项金融产品。明明只是租个房子，很多人就这么莫名其妙背负了贷款。

除了资金回笼慢，投入成本偏高，另一方面，入住率也在威胁着现金流。自如的品牌负责人曾对外公开表示：做不到90%的入住率是一件很危险的事情，达到95%，才能实现稳定的现金流。

那么是否代表存活着的这些长租公寓都有得赚？答案或许可以从上市公司的财报里找到。

根据蛋壳的招股书显示，2019年前9个月，净亏损为人民币25.16亿元，2018年同期为净亏损人民币8.13亿元，一年更比一年高；青客2017财年至2019财年已经连续亏损3个财年，累计净亏损达12.42亿元。

显然，如此低的空置门槛和如此血腥的扫房方式，让长租公寓已不备抗风险能力，而且规模越大，风险越大。但背后的运营商和风险投资人可能不这么想，他们赌的是脚下的钢索不会断，至于那些更致命的“不可抗力”，就全部交给命运吧。

02

 规模不经济，REITs能救命？ 

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ABS模式的商业逻辑存在着根本上的谬误，表面上看着像是“二房东”，不过真正的二房东可不会“高进低出”。这样一来，“剪刀差”太小，属于自掘坟墓，即便融资烧钱也很难长远。

除了这种“规模不经济”的模式，长租公寓领域还存在另一种轻重资产并驾齐驱的模式——REITs（房地产投资信托基金），这方面，万豪酒店是杰出代表。

1993年，万豪将集团拆分为“万豪国际”和“万豪地产”。创始人老万豪把酒店品牌给了大儿子。将酒店资产 “万豪地产”给了小儿子，做了一个REITs，由小儿子去买楼、收楼、改造楼，将其上市。这些楼又交给万豪酒店去管理。两兄弟一个做产品，靠租金收益与物业增值；一个做服务，靠万豪酒店赚钱。通过这种轻重资产珠联璧合的方式，万豪集团稳稳地坐上了美国酒店业和酒店REITs霸主的位置。

和ABS相比，REITs的主要收入是租金以及地产增值，具有向上浮动性，而ABS的收入主要由利息产生，更多是向下浮动。两种模式的区别在于证券化的底层资产不同，REITs模式相对更重，玩法更艰难，扩张速度慢，所以多数玩家都回避。

新派公寓算是REITs模式比较坚定的拥护者，然而横亘在其面前有一个最大的难题，那就是在中国现行的政策之下，公募REITs仍有一段长路要走。

为此，新派公寓选择以私募形式进行操作，创始人王戈宏表示找了一些资方为自己的私募REITs提供资金，但因为无法证券化上市，所以仅仅只能缓解一时之需，

尽管这次疫情让许多人联想到当年非典时港、台地区同时推出REITs一事。2月21日，“REITs行业研究”也对REITs如何登上舞台做了万字详解。不过，在中国推出公募 REITs，依然有两大难点无法忽视。

第一个难点是税，比如重组税，从重组成到上市，这个过程中所涉及的增值税，普通税，企业所得税…对很多企业而言都是成本负担。而且上市能否成功都得另说。

就目前来看，长租公寓为了避税，大多都已经将自己包装成科技企业。因为营改增以后，财产租赁企业的增值税率为6%，增值税名义税率高过了从前的营业税。当然，这样做还有一个原因就是可以提升融资吸引力，因为风投对传统行业兴趣不大。换个身份，故事更好讲。

另外一个难点比税务更大，这直接牵扯到国家管控房价的决心。为了抑制住宅房价上涨，这些年国家推出了许多应对措施，其中一条就是限制开发商的贷款。如果打开了REITs 这道口子，则意味着又给开发商打开了融资渠道。不仅跟现有的政策相违背，而且没人说得清楚这样做对住宅价格的传导机制是什么。

目前国内对REITs的呼声还是比较高，但也夹杂着一些质疑，有人就担心REITs的推出可能会造成租赁市场的次贷危机。不过这些都是群众间的纷议，至于REITs何时被中国法律所承认，就不得而知了。

03 

 本是民生物，奈何变金融 

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80、90后是浸泡在欧美文化里长大的一代。不得不承认，很多盛行于西方的场景对这一代人是具有诱惑力的。他们喜欢《老友记》、《生活大爆炸》里那种“爱人在身边，朋友在隔壁”的热络氛围，胜过于形单影只的住家生活。像《破产姐妹》那样，骄傲而自我地活着，是很酷的。

凡是希望做成大盘的长租公寓，都深谙这一代的意识形态转变趋势。但他们忽略了一个问题，西方的年轻人很少讨论买房，因为租房于他们而言是“生活”。但对中国的年轻人而言，租房，大多意味着“不得已”。即便是在欧美文化熏陶之下长大的80、90后乃至00后，依然绕不开买房这个阶段，就算他们自己不去想，身后的六个钱包也会形成推动力。

有一些长租公寓抓住了西方的市场趋势做中国市场，将自己定位成消费品，与前面 “高进低出”的形式相反，他们的租金最高接近万元。

新派公寓的王戈宏就曾底气十足地说：“我一个月收8000块，你爱住不住。”他还提出一个“九不租”原则：不要50岁以上的单身大叔、不要养宠物的、不要大学本科以下的……对客户的挑剔甚至上升到颜值程度，他曾言：“我们的客户基本上都是三高：高学历、高颜值、高收入。”

YOU+公寓也提出过类似的政策。而且为了营造公寓内部的社交氛围，甚至提出一项奇葩至极的“社交考核制度”——每个月认识10位公寓里的朋友，必须参加一次社群活动。

的确，凭借着小部分人的优越感，使得这类公寓的满租率挺高。在高出周边租金50%的前提下，新派公寓的新店依然可以做到三个月内满租。

但这些长租公寓的租户特征也高度一致。总体说来分两大类，一种是政府吸引的高端人才，在本地暂时没有解决住房问题。另一种就比较微妙，你无法将其归纳为真正的精英，因为有条件的一定会买房，甚至不止买一套，这就是中国人。所以，这种感觉有点像是豪华版方便面，你说什么样的有钱人会天天吃？

目标人群过窄，加上扩张资本更高，又使得这类长租公寓门店通常很少。所以这类“消费品”，走到后面越来越像是培育消费主义的器皿，一种提升优越感的“奢侈品”。

那些“高进低出”的长租公寓倒是不玩儿这种操纵优越感的套路，巴望不得早点租出去，越快越好，但也并没有回归居住的本质。从这几年频频爆出“甲醛房事件”，房东、租客、公寓三方扯不完的皮就可以看出，他们这哪是在造乌托邦，简直就是在反乌托邦。

长租公寓的品牌化，从文化角度来看也是一个伪命题。在西方，公寓文化可是跟随着几百年的人文变化而自然形成的，因为那里居住过莫里哀，寓居过香奈儿。而在中国，自张爱玲之后就没多少文人对公寓感兴趣。

公寓在国内本就缺乏文化底蕴，大多数年轻人租房并不是为了文艺栖居。地段和舒适依然是这些生活奔波者的首选。今天工作换了地儿，明天就有可能搬家。但偏偏很多长租公寓想尝试造IP、造文化，蛋壳搞个不插电音乐节，魔方也搞个虚拟IP“小Mo”，存在感极强。

好玩是好玩，但对品牌而言却有些画蛇添足。房子说到底是民生产品，它的优势应该是润物无声地存在于生活中，住着舒适，不给人增添负担。但这些长租公寓不但存在欲过强，而且颠覆了民生产品的本质。拿着租客的信誉搞金融，搞得租客、房东烦不胜烦。

而 “租金贷”这个玩意儿，没几家能在大量使用的前提下操控好整个大盘。从这些年源源不断的暴雷、破产和疫情爆发时他们的狰狞面目就可以看出。

不过国家对此也并不放纵。去年12月，六部委印发的《关于整顿规范住房租赁市场秩序的意见》，要求在住房租赁企业的租金收入中，租金贷款金额占比不得超过30%。

然而翻看蛋壳的招股书，上面却清楚写着：2017年、2018年和2019年前九个月，蛋壳公寓使用“租金贷”的租客占比分别为91.3%、75.8%和65.7%。相关数据也显示，青客公寓对65.2%的租客采用了租金贷。

只能说，商人若是穷途，国家红线也照踩不误。

04

 死棋一盘，长租当哭

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“我不建议去做长租公寓，这个生意是亏的。”

早在2018年，潘石屹就曾直指长租公寓商业模式的痛点，他的判断是基于盈利点。他表示做长租公寓一定会进行银行贷款，按照银行基准利率利息是4.9%，但实际可能得5%-6%，然而贷款建成后租出去回报率最高超不过1%，租房价格再翻番还是亏本。

随着政策收紧，长租公寓未来的日子还将更加难过。去年底，住建部提出要加强监管“高进低出”、“长收短付”的行为，指导设立资金监管账户，严查违规建立资金池。

蛋壳们或许早就预料到野蛮生长会走向尽头，所以这些年一直在和时间赛跑，怎料到一场疫情提前将自己逼向了亏损的临界值。步子迈得太大，有壳也会蛋疼。

这些行业领跑者都如此艰难，那下面的小鱼小虾又能活下去吗？

成都的小徐最近就遭遇了一家小型租赁公司跑路的烦恼。2018年，小徐将成华区的一套自有住宅租给了“美一家房产”，双方签下了3年租赁合同，并约定好分5次打钱。前3次对方都如期支付了。第4次，也就是最近疫情期间，小徐不但没收到钱，跑到对方公司去，才发现早已人去楼空，只剩她凌乱在风中。

其实相比之下，房东尚算“幸运”，因为至少还拥有债权，可以要求运营商承担合同上的违约责任，甚至向法院提出破产申请。但租客就不一样了，被诱导签下“租金贷”之后，原本的债权人身份彻底转换成债务人。假如运营商破产重整，债务人是需要提前清偿债务的，如果无法偿还，还有可能会列入失信名单。

这可真是租客哭，房东哭，运营商哭。进也是哭，退也是哭。一种错误的商业逻辑，一种荒谬的发展模式，到头来不过是死棋一盘，长租当哭。

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