作者|高禾投资研究中心

来源|高禾投资（ID：GHICapital）

“严打”上市公司财务造假，不仅要靠行政监管，还要靠市场力量

一、监管严查财务造假等违规行为

财务造假是指造假行为人违反国家法律、法规、制度的规定，采取采用各种欺诈手段在会计账务中进行弄虚作假，伪造、变造会计事项，掩盖企业真实的财务状况、经营成果与现金流量情况的行为。

自2019年以来，从严从重打击上市公司采取造假行为就是证监会工作的“重中之重”。国家不断补充与完善与上市公司财务造假行为相关的法律法规，已于2020年3月1日起正式实施的新《证券法》更是对上市公司各种违法违规行为采取了多项更加严厉的打击措施。

在如此重磅法规出台后不久，中概股瑞幸咖啡成为新《证券法》公布后第一个颇受关注的财务造假事件。2020年4月2日，中国最大的连锁咖啡品牌瑞幸咖啡发布公告，承认虚假交易22亿元，涉嫌财务造假，市场一片哗然，瑞幸咖啡股价瞬间暴跌80%，盘中数次暂停交易。

针对规模如此庞大的财务造假事件，第二天中国证监会立即发布声明对瑞幸咖啡财务造假行为表示强烈的谴责，不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务。

2020年4月24日，证监会再次明确表态严厉打击上市公司财务造假行为，并点名批评索菱股份（002766.SZ）、藏格控股（000408.SZ）、龙力生物（002604.SZ）、东方金钰（600086.SH）四家上市公司。证监会表示财务造假严重挑战信息披露制度的严肃性、严重有碍于证券市场健康有序发展，是证券市场的“毒瘤”，将坚决予以打击。

实际上，此前银保监会还首度对近期引发市场关注的瑞幸咖啡财务造假一事发声，这一表态其实非常罕见。

4月22日，银保监会副主席曹宇在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示，市场经济是法治经济，依法合规、诚实守信是我国法律对市场经济主体的基本要求，真实完整、如实反映企业财务会计情况，是所有企业的法定义务。银保监会认为，瑞幸咖啡财务造假事件，性质恶劣、教训深刻，银保监会将坚决支持，积极配合主管部门依法严厉惩处。对于财务造假行为，始终保持零容忍的态度，共同维护好良好的市场环境。

2019年以来，证监会已累计对22家上市公司财务造假行为立案调查，对18起典型案件做出行政处罚，向公安机关移送财务造假涉嫌犯罪案件6起。

来源：中国证监会

根据Wind数据统计，2019年至今共有57家上市公司（含退市）受到证监会立案调查，160多起上市公司及相关主体信息披露违法案件，其中有相当一部分涉及财务造假。2020年以来，共有15家上市公司收到证监会立案调查通知书，4月中旬尤为频繁，几乎每天一家。

来源：Wind、高禾投资研究中心

从强烈谴责轰动一时的瑞幸咖啡财务造假事件，再到严厉打击上市公司财务造假行为，都表明了监管层对于坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者合法权益的决心与信心。

二、上市公司财务造假具体情况分析

（一）造假手段及证监会处罚情况

财务造假手段主要包括伪造合同虚增交易、虚增资产、提前确认收入，虚增收入，调节利润、利用过渡性科目调节利润、隐瞒或不及时披露重大事项，包括诉讼、委托理财、大股东占用资金、资产重组、关联交易、担保事项等等。

1、伪造合同以虚增收入——康美药业成A股史上规模最大的财务造假舞弊案

2019年4月29日，康美药业披露更正公告称2017年年报数据存在重大差错，资产负债表、利润表、现金流量表多个数据均需进行更正，其中货币资金多计达299.44亿元，营业收入多计88.98亿元，成为A股史上规模最大的财务造假舞弊案，早在2018年末康美药业就收到了中国证监会的《调查通知书》。

来源：上市公司公告

2019年8月16日，康美药业及相关当事人收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》。

据证监会称，康美药业2016年至2018年财务报告存在重大虚假信息。

第一，通过伪造业务凭证来虚增营业收入、利息收入及营业利润 ，其中2018年虚增营业利润多达20.29亿元，占当期披露利润总额的65.52%；

第二，通过财务不记账、虚假记账，伪造、变造大额定期存单或银行对账单，配合营业收入造假伪造销售回款等方式， 虚增货币资金；

第三，虚增固定资产、在建工程、投资性房地产；

第四，未按规定披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易情况，公司累计提供非经营性资金达116.19亿元。

最终，证监会对康美药业责令改正，给予警告，并处以60万元的罚款，对相关人员处以罚款。另外，由于董事长马兴田、副董事长许冬瑾、董秘邱锡伟在违法行为中居于核心地位，对其采取终身证券市场禁入措施，对公司高管庄义清、温少生、马焕洲采取10年证券市场禁入措施 。

除康美药业外，康得新、仁智股份也存在伪造购销合同，虚假确认收入的问题。

2015年至2018年，康得新通过伪造海外客户、炮制业绩业务合同、虚构外销业务产业链的方式分别虚增利润23.81亿元、30.89亿元、39.74亿元、24.77亿元，四年累计虚增利润119亿元，成为A股史上最大利润造假案。

来源：上市公司公告

此外，康得新还存在未在年报中披露控股股东非经营性占用资金的关联交易情况、为控股股东提供关联担保的情况与未如实披露募集资金使用情况。最终，证监会对康得新责令改正，给予警告，并处以60万元罚款，对相关人员处以罚款。由于实控人钟玉、董事王瑜、高管张丽雄情节特别严重，对其采取终身证券市场禁入措施，对董事、总经理徐曙采取10年证券市场禁入措施。

2019年4月25日，仁智股份收到了证监会的《立案调查通知书》，因涉嫌信息披露违法违规而被立案调查。同月，根据上市公司披露的会计差错更正及追溯调整的公告，2017年仁智股份通过通过利益相关方签订虚假合同的方式分别虚增营业收入和营业成本9041.72万元、6079.52万元，虚增利润3203.46万元，经过调整后，上市公司的归母净利润由186.32万元下降至-3017.14万元。由于2018年上市公司净利润仍为负值，仁智股份被出具退市风险警示。

来源：上市公司公告

另外，对于上市公司与新增客户签订的施工业务转包合同中毛利率（70.29%）显著高于同行业水平的情况，会计师也未对其执行分析性复核及其他必要审计程序，并未勤勉尽责而被证监会出示警示函。

2、利用生物资产存货监盘困难调节利润——獐子岛财务造假躲过终止上市

2018年2月9日，獐子岛收到证监会的《调查通知书》，自2016年起，獐子岛就开始通过少记采补区域、虚假记载底播虾夷扇贝年终盘点情况等方式以虚减营业成本、营业外支出，从而虚增利润1.3亿元，致使2016年业绩由亏转盈。2017年度报告虚减利润2.79亿元，占当期披露利润总额的38.67%，追溯调整后，业绩仍为亏损。

来源：上市公司公告

而在进行财务造假前两个会计年度，即2014与2015年獐子岛已连续两年亏损，据深交所规定，连续三年亏损则将被暂停上市，连续四年亏损则将被终止上市。因此，獐子岛顺利的利用生物资产自身的特殊性，存货盘点存在较大困难，通过财务造假的方式躲过了终止上市。

但“纸包不住火”，獐子岛的财务造假行为还是被公诸于众。2019年7月11日，獐子岛收到证监会行政处罚书，最终证监会决定对獐子岛给予警告，并处以60万元罚款，对涉事人员给予警告并罚款。另外，由于实控人吴厚刚情节严重，对其采取终身证券市场禁入措施，并对公司其他三名成员分别采取10年、5年证券市场禁入措施。

除獐子岛外，雏鹰农牧也巧妙利用了生物资产存货盘点的特殊性进行财务造假，避免净利润连续两年为负而被出具退市风险警示。另外，雏鹰农牧还通过在资本上市募集大量资金用于建设猪圈等养殖场所，随后通过出售这些资产以获得利润，回笼资金，再用这些资金从事一些股权倒卖活动，以高溢价投资一系列诉讼缠身的公司并通过一些关联公司对相关投资进行接盘，以此达到通过“可供出售金融资产”虚增业绩的目的。2019年10月，雏鹰农牧已因股票面值连续20天低于1元而被强制退市，成为继中弘股份以来面值退市第二股。

3.  利用货币资金虚增资产——辅仁药业17亿货币资金不翼而飞

2019年7月25日，辅仁药业收到上交所问询函，根据上市公司2019年一季报显示，货币资金余额为18.16亿元，但在辅仁药业回复上交所问询函的公告中，上市公司承认截至2019年7月19日，公司及子公司拥有现金总额仅1.27亿元，其中受限金额为1.23亿元，未受限金额仅377.87万元，这也就意味着辅仁药业有将近17亿元的资金“不翼而飞”。针对这一反常现象，对于上市公司是否存在货币资金被他方使用、是否存在逾期债务、表外债务以及公司与控股东及其关联方之间的资金拆借情况如何等问题监管部门已经进行了多番问询。

来源：上市公司公告

2天之后，上市公司发布公告称收到证监会的《调查通知书》，公司因涉嫌违法违规而被立案调查。2019年8月30日，辅仁药业提交公告称，公司存在向控股股东辅仁集团及其关联方违规拆借资金余额16.36亿元，违规提供连带责任担保1.4亿元，尚有担保余额6202万元。目前，上市公司尚未收到证监会的行政处罚书。

除辅仁药业外，东旭光电的货币资金真实性同样受到质疑。根据东旭光电2019年三季度报，截止9月末，上市公司货币资金较为充裕，持有的货币资金余额为183.16亿元，有息负债总额为221.13亿元。但在账上资金充足的情况下，2019年11月19日，上市公司却发布公告称由于公司资金暂时出现短期流动性困难，造成应于18日兑付应付利息及相关回售款项的“16东旭光电MTN001A”和“16东旭光电MTN001B”未能如期兑付。2019年12月3日，“16东旭MTN002”未能如期兑付，甚至连公司员工工资都出现了延期。这一情况难免令人对东旭光电的货币资金真实性生疑，2019年11月20日，东旭光电收到深交所的问询函，要求上市公司对上述事项进行说明。但上市公司一再发布公告称延期回复，目前尚未给出明确答复。

来源：上市公司公告

（二）财务造假特点

根据证监会总结，上市公司财务造假案件的具体情况，总体呈现出以下四方面的特点：

1.  造假周期长，涉案金额大。索菱股份2016至2018年连续三年虚构海外业务、伪造回款单据,虚増巨额利润。康得新2015年至2018年连续四年间累计虚增利润高达119亿元，成为A股最大利润造假案。

2.  手段隐蔽、复杂。藏格控股2017年7月至2018年串通上百家客户，利用大宗商品贸易的特殊性实施造假。獐子岛自2016年起利用生物资产存货盘点的特殊性进行财务造假、虚增利润。

3.  系统性造假突出。龙力生物2015年至2017年上半年为虚增公司利润,定期通过删改财务核算账套实施造假。康美药业在2016年至2018年期间有组织、长期、系统地通过仿造、变造增值税发票、大额定期存单等方式虚增营业收入与货币资金等等。

4.  主观恶性明显。东方金钰2016年至2018年上半年以全资孙公司为平台,虚构翡翠原石购销业务,通过造假方式实现业绩目标。雏鹰农牧通过并购关联方资产虚构利润，通过“可供出售金融资产”虚增公司业绩。

另外，目前上市公司财务造假往往伴生未按规定披露重大信息、大股东非法占用上市公司资金等严重损害投资者利益的其他违法犯罪行为，审计、评估等中介机构未能勤勉尽责执业、“看门人”作用缺失的问题依然突出。

三、不仅要靠行政监管，还要靠市场力量

随着资本市场的逐步发展与成熟，我国对于抵制财务作假、保护投资者合法权益愈发重视。4月初瑞幸咖啡的造假事件更是为我国A股上市公司敲响了警钟。

2020年4月7日，国务院金融稳定发展委员会召开第25次会议，此次会议特别强调要发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假与欺诈行为。4月9日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，明确表示完善投资者保护制度，推动完善具有中国特色的证券民事诉讼制度。4月15日，金融委再次召开第26次会议，提出监管部门需压实中介机构责任，对造假、欺诈等行为从重处理。一个月内，中共中央、国务院、金融稳纷纷表态，一系列举措都昭示着新证券法必将发挥其强大的震慑效用。对于上市公司财务造假犯罪成本较低、第三方责任承担不到位等问题，新《证券法》针对性地进行了修改，对上市公司财务造假的行为做出了更为严厉的惩罚措施。

（一）显著提高证券违法违规成本

在原有《证券法》中，上市公司进行财务造假最高惩罚金额仅有60万元，相比于通过财务造假可获取的相当可观的利益而言，证监会行政惩罚力度过小。此次新《证券法》全面提升了违规市场主体面临的处罚力度，这将会大大增加上市公司进行财务造假的成本。

来源：中国证监会，高禾投资研究中心

（二）压实中介机构市场“看门人”法律职责

除对上市公司本身的处罚力度加大之外，新《证券法》对中介机构的规范力度也大大增加。规定证券公司不得允许他人以其名义直接参与证券的集中交易；明确保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员未履行职责时对受害投资者所应承担的过错推定、连带赔偿责任；提高证券服务机构未履行勤勉尽责义务的违法处罚幅度，由原来最高可处以业务收入五倍的罚款，提高到十倍，情节严重的，并处暂停或者禁止从事证券服务业务等。

这将督促中介机构更加尽职尽责地履行对上市公司的监督义务，减少以往为获取私利“睁一只眼，闭一只眼”的纵容行为，增强对上市公司的财务造假行为除政府监管部门外的第三方监督力度。

（三）进一步强化信息披露要求

新证券法设专章规定信息披露制度，系统完善了信息披露制度。包括扩大信息披露义务人的范围；完善信息披露的内容；强调应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息；规范信息披露义务人的自愿披露行为；明确上市公司收购人应当披露增持股份的资金来源；确立发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员公开承诺的信息披露制度等。

强化信息披露的要求将使得上市公司信息更加透明化，这将显著提升上市公司进行财务造假的难度水平，同时也为投资者对上市公司实际运营情况的判断提供了更为完善的途径。

（四）完善投资者保护制度

新证券法设专章规定投资者保护制度，作出了许多颇有亮点的安排。包括区分普通投资者和专业投资者，有针对性的做出投资者权益保护安排；建立上市公司股东权利代为行使征集制度；规定债券持有人会议和债券受托管理人制度；建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度；完善上市公司现金分红制度。尤其值得关注的是，为适应证券发行注册制改革的需要，新证券法探索了适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。

上市公司进行财务造假，最终承担损失的还是广大投资者，尤其是中小投资者。因此，在目前财务造假行为仍屡见不鲜的情况下，完善投资者保护保护机制显得尤为重要，在投资者合法权益能够得到适当保障的条件下才能进而促进市场的稳健发展。

证监会也表态，将继续坚持市场化、法治化原则，重拳打击上市公司财务造假、欺诈等恶性违法行为，用足用好新《证券法》，集中执法资源，强化执法力度，从严从重从快追究相关机构和人员的违法责任，加大证券违法违规成本，涉嫌刑事犯罪的依法移送公安机关，坚决净化市场环境，保护投资者合法权益，切实维护市场纪律和市场秩序，促进资本市场健康稳定发展。

（五）更加接受做空机制和发挥市场监督力量

不过，上述措施大部分都属于行政监管层面，而本次引发全市场关注的财务造假事件的瑞幸咖啡则是依靠市场化机构监督发现的，这不得不说，对A股上市公司财务造假行为，更需要国内对做空机制的包容和发挥市场化监督的力量。

比如本次负责在国内调查瑞幸咖啡的两家咨询公司，一共在瑞幸咖啡全国门店投入了1400名兼职及92名全职员工，监控时长达11260小时，而这两家咨询公司分别是汇生咨询和久谦咨询，而站在它们背后的对冲基金是浑水在中国的“合作伙伴”雪湖资本，而浑水其实只是最终负责发布“做空报告”。

国内资本市场不是没有做空机制，但以融券交易举例，融券交易长期占比小于5%，也就是做空机制基本发挥不了太多做空，且在A股生态链里面，卖方分析师敢于“唱空”的更是少之又少。

因为，无论监管机构、上市公司、机构投资者，还是个人投资者，容忍做空交易的思维也并未真正建立，市场化监督的力量发挥其实非常少，这或许应该从交易规则本身去找问题，是否类似科创板一样，从心理层面更加接受做空机制和思维，更加重视市场监管的力量。也正基于此，对冲基金也才可能成为真正的专业机构投资者。

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