2000年6月27日，香港交易所（388.HK）在香港交易所上市交易。按照前复权的上市发行价计算，港交所20年的涨幅为163倍，年均复合收益率为29%。目前，港交所的市值超过4000亿港元，在港股市场排名第八，属于最重要的蓝筹股之一。

长期来看，港交所的股票之所以能够提供如此高的投资回报，是因为它一直维持高增长的属性；然而香港的经济体量、人口增长、以及市场纵深都非常狭小，不足以支持港交所的长期增长性。

事实上，港交所的高增长性来源于其历史上多次转型，每一次都准确地捕捉到当时全球经济发展的最前沿脉搏，从不掉队，使其从一个亚洲二流的区域性交易所一跃成为全球最大的发行与集资中心，进而朝着财富管理中心发展。

纵观港股的历史，有五次重大转折，为港交所提供了五次重大机遇。本文带您回顾这五次重个历史性时刻，重温港交所发展的历程，总结成败得失，作为港交所上市20周年纪。

前言 初识股灾（1973）

1973年3月9日，香港恒生指数创股市建立以来的新高1744.96点。自1972年1月恒指盘桓见底（323点）以来，一年左右的时间里，大盘翻了5.5倍。

在1972-1973年间，当时的“华资地产五虎”——长江实业、新鸿基地产、恒隆地产、合和实业、大昌地产——全部上市，成为当时港股史上最大的IPO潮。

1972年10月，牛奶公司遭遇英资地产大佬“置地公司”的敌意收购，置地拟透过“二换一”敌意收购，牛奶公司大股东通过增持抬高股价防御。

大盘登顶、IPO扎堆、天量融资、巨无霸级并购……这是一场史无前例的疯狂。

港英时期的香港证券交易所（港交所前身），当时通过黑板手写的方式进行股票买卖，交易大厅人上人下，交易员彼此熟悉，互相喊话，有时如同战场。1972年10月。

由于当时上市公司属于稀缺资源，只要想上市就要贿赂交易所。加之监管尚不健全，引来不少希望上市一夜暴富的骗子公司，通过造假的财务数据，圈钱后便跑路。

资本家的无限游戏，在民间幻化成一场 “股市造富”运动。

无知无畏的人们疯狂地冲入股市，仿佛晚了一步，就会错过从此财务自由的机会。为了给股市降温，交易所使用消防水龙头射向人群，都不起作用。最终，1973年3月9日，恒指以1774.96点收盘，成为此次疯狂牛市的顶点。

在随后的两个月里，恒生指数跌去三分之二的价值，在5月9日见到656.03点的低位。稍微反弹之后，继续下跌。漫漫熊市持续了1年零9个月，直到1974年12月10日（150点），才终于见底，累计跌幅已超过90%……

谈起港股与港交所的历史，就不能不提1973年这次股灾；不仅因为这是港股史上第一次股灾，而且这是港英殖民地时期，在资本没有任何约束、中小投资者没有任何保护的前提下，一场赤裸裸的财富掠夺战。

引发1973股灾的原因，以及股灾所暴露出的问题，是香港这个金融市场的野蛮原核，也是嗣后所有改革的出发点。

1、四所合并（1986）

1986年4月2日上午10点，时任香港财政司司长彭励治（Bremridge），在港交所的电子交易系统中按键下单，买入100股太古洋行的股票。

这笔示意性的交易，正是刚刚完成“四所合并”而组建起来的香港联合交易有限公司（简称“联交所”）的第一笔交易。

当天恒生指数收盘1603.27点，大盘成交3300万股，成交金额2.26亿港元。

从这一天开始，香港股市结束了“四龙治水”的局面，联交所成为香港唯一合法的证券交易所。新成立的港交所的第一任主席，便是李福兆。

李福兆，香港早期四大望族之一李佩材长子孙，担任新成立的香港联交所第一任主席，1986年4月。图片来源：信报财经

李福兆，祖籍广东，1929年生于香港，是早期香港银行家族李佩材的长子孙。在世代为商的家庭环境的熏陶下，李福兆在美国留学毕业后，便早早地投身证券行业，崭露头角。

当时香港的证券行业完全被英国人垄断，华商作为当时正在崛起的势力，为了谋求上市融资，不得不贿赂当时证券交易所的董事局，风气败坏如斯。

1969年，李福兆决定，凭借自己的才华与人脉，开设一家华人自己的证券交易所。这便是后来的远东交易所（俗称“远东会”）。

随后，1971年，金银证券交易所成立，俗称“金银会”；1972年，九龙证券交易所成立，俗称“九龙会”。与成立最早的香港证券交易所（香港会）形成“四所并立”的格局。

交易所“四所并立”的局面给香港的金融业造成很大的麻烦，形成了大量的监管真空区，风险与隐患越来越大。

虽然当时的华人都知道合并是大势所趋，但是以英国人为主导的香港会内部却产生了较大的分歧——形成了主张合并与反对合并的两派。而“香港会”内部的分歧最终导致1977年“香港会”与“远东会”的合并计划泡汤。

但这终究是一个插曲。自从1974年成立“香港证券交易所联会”（HK Federation of Stock Exchange）以来，四间交易所之间就未来发展的讨论与协商越来越频密。

最终，1986年，“四所合并”的方案敲定；四家交易所定于3月27日收盘后停止各自的交易，而4月2日开始，在新成立了联交所开盘交易。而作为对四所合并贡献最大的李福兆，便顺理成章地成为了新组建的“联交所”的第一任主席。

1986年3月27日，恒生指数收盘1625.94点。

1987年10月19日全球股灾爆发，恒生指数一日暴跌11%，随后李福兆下令港交所停止交易4天。此举引发极大的争议，但仍未能阻止股市继续下跌。10月26日恢复交易之后，恒指一日性暴跌33%。图为1987年10月26日傍晚李福兆见记者现场。图片来源：Yahoo财经

出任联交所主席后，李福兆的命运的急转直下可谓戏剧性。尽管早在1969年，正是因看不惯英国人垄断上市资源收受贿赂而成立“远东交易所”；然而在联交所成立之后，1988年，李福兆却因涉嫌受贿被廉政公署拘捕，判处四年监禁。

这仿佛是命运与李福兆开的一个天大的玩笑。

毕竟，证券是一个高风险的行业，离钱太近，离人性太近，机会天天有，诱惑到处是：如何把持住自己，不容易。

李福兆出狱之后，在泰国隐居，变得低调而收敛，在外人面前，则常用苏东坡的诗自我嘲解：“人皆养子望聪明，我被聪明误一生。唯愿吾儿余且鲁，无灾无患到公卿。”

四所合并，注定是港股与港交所当代史上浓墨重彩的一笔。而论李福兆对于当代港交所的贡献，则不啻为实际意义上的创始人。

在李福兆转身隐去之后，港交所的历史与命运，便交与下一位舵手。

2、“李业广上书”（1993）

1993年7月15日，香港联交所交易大厅人头攒动，喜气洋洋。与以往不同的是，这一天，每一位嘉宾手中都拿着一扎啤酒——青岛啤酒。

当天在香港联交所挂牌上市的青岛啤酒，是第一只内地公司以H股形式在香港上市集资的股票。青啤H股成功上市，翻开了香港股市历史上崭新的一页。而提出“H股”这个理念的，是时任港交所主席李业广。

1993年7月15日，青岛啤酒H股在香港联交所挂牌上市。现场嘉宾人手一扎青岛啤酒举杯庆祝。

20世纪90年代，正在崛起中的中国企业，对资金的需求愈发强烈；然而此时中国内地的财富积累尚不足以为企业发展提供充足的资金。于是，引进外资成为一个非常重要的目标。

当时担任港交所主席的李业广，深谙香港作为国际金融中心的优势，以及内地企业对资金的需求，迅速意识到两者结合可能产生的巨大效应。

于是，在1992年，李业广给当时的国务院总理朱镕基先生“上书”，陈述内地国企赴港上市的构想。这一事件史称“李业广上书”。

在李业广之前，港股市场的上市公司大多是香港本地企业与英资企业，例如长和、太古、置地、港灯、中电、中华煤气之类。而国企想要在香港市场募集资金，大多为借壳上市或通过附属子公司上市红筹架构。

例如1986年招商局和兆亚国际组成新思想公司注资友联银行（今工银亚洲）；1990年中信入股泰富发展，并注资国泰航空、港龙航空等，形成现在的中信泰富；以及1992年，招商局附属公司海虹股份在港上市，成为第一只红筹股。（海虹股份上市后几个月内，股价就从上市的2.8港元，飙升至15港元，可见资金对优质国资标的的需求之甚。）

李业广上书之后，国企可以直接在港股市场上市。自此，香港市场开启了“H股”时代。

根据港交所披露额数据，1993年开始，内地企业不论是以红筹架构还是H股方式上市的数量与集资金额迅速增加。截至2019年底，内地企业以H股和红筹架构方式上市集资总额超过4.7万亿港元。

在2007-2008年国企赴港上市的顶峰阶段，H股+红筹架构企业曾一度主导香港股市，两者市值在香港全市场占比在2008年曾超过80%！（下图）

国企赴港上市，为曾经的香港股市打下了深深地烙印，深远地改变了港股市场，也助力香港连续多年成为全球最大的IPO市场。

当年那一波H股上市的影响持续至今。列数至今为止香港集资金额最高的10家公司，除友邦保险、百威亚太之外，其余八家都是中国企业；且除了阿里巴巴和中国联通之外，全部为国企H股。

李业广上书与国企赴港上市，为香港股市注入了“内地基因”与“改革基因”，是港交所史上最重要的改革之一。

在2006年李业广退休之后，经历了夏佳理（Ronald Arculli）时期短暂的调整（这段时期史称“李规夏随”，即李业广定下的框架，夏佳理因循承袭）后，港交所迎来了她的下一位改革家——李小加。

3、互联互通（2014）

2014年11月17日，港交所大厅喜气洋洋，作为连接香港市场与内地股市的制度安排“互联互通”其中之一的“沪港通”正式落地。两年之后，2016年12月8日，深港通开通。至此，互联互通的基础设施架构全部完成。

2014年11月17日，沪港通开通。香港政商各界名流出席仪式。图片来源：港交所官网

然而，作为连接内地与香港金融市场的基础性制度安排，沪港通刚刚开通的时候，却既不叫好，也不叫座。2014年11月17日沪港通开通首日，恒生指数不升反跌，收市报23797.08点，跌幅1.21%。北向资金额度在下午1点55分用尽，但南向资金成交冷淡，只用了总额度的17%。

第二日，2014年11月18日，恒生指数继续下跌，全日跌幅为1.13%，而互联互通交易继续冷却，北向通与南向通的使用额度分别仅为37%和7.6%。

随后两天，恒指继续下挫，两日跌幅分别为0.66%和0.10%。互联互通的成交接近冰点。

开通一周即遭遇寒流，然而作为时任港交所CEO的李小加先生，对此却相当乐观。他说：我们是负责建桥的，桥建起来，不怕没有人走。

李小加先生对互联互通的积极态度，并不是拍脑袋，而是基于他对当今时代香港与内地关系的新格局而提出的。

随着中国经济增长与居民财富的积累、以及上海和深圳作为内地本土金融中心的迅猛发展，香港曾经作为国际资金进入中国的跳板、以及中国企业海外集资的平台的地位逐渐弱化；相反，香港作为中国居民接触到海外资本市场的优质标的与优质产品的意义，在逐渐凸显。海外房产配置、美元保单等生意在香港的兴起，绝非偶然。

这个时候，香港的意义不仅在于让外面的钱流入到中国，也在于帮助中国的钱有序地参与到对海外优质资产的投资。

随后几年之中，李小加的远见越来越得到证实。从2015年开始，随着行情转暖，沪港通为港股市场迎来了第一波内地资金。

2015年4月8日，恒生指数大涨961点，收盘涨幅3.8%。港股通单日使用额度105亿于当日下午2时09分用尽。大牛市的行情自此引爆；然而如昙花一现，来得快去得快。

但在随后几年之中，北上资金与南下资金开始为A股和港股市场结构带来一些长期的、深远的、有益的改变。

2017年，南下资金的“买买买”造就了港股史无前例的大牛市。这一年，许多股票在南下资金的推动下，创历史新高，股价涨幅数以倍计。

2018与2019年，随着越来越多的全球股票指数将A股纳入选股范围，导致大量被动基金（ETF）借道陆股通增持A股，到目前，外资已经成为A股投资者生态中不可或缺的一部分。

2019年，北上资金平均每日成交金额超过400亿元人民币，南向资金超过100亿元港币。A股与港股两市的联通与互动效应已经非常重要。

4、“同股不同权”（2018）

2018年7月12日，修葺一新的港交所上市仪式大厅里，屏幕下方摆了四面金色大锣。这已经是上市仪式大厅能够容纳的极限。

即便如此，在这一天上市的8家公司，八位负责人，仍然不得不两人“共享”一面锣——上市太火爆，锣不够用了。

2018年7月12日，8家公司在港交所IPO，上市大厅摆出了四面锣，八家公司的负责人代表同时敲锣，现场锣声洪亮，喜气洋洋。图片来源：港交所官网

这八家公司（指尖悦动、英恒科技、弘阳地产、齐屹科技、映客互娱、天立教育、人和科技、恒伟集团）倒没什么太出名的，但是八家公司同一天上市，说明这一年港股IPO这个市场的极度火爆。

这一切都要归功于2018年4月修订上市规则的“新政”。

港股长期以来令人诟病之处，也在于金融和地产公司太多，新经济公司很少；特别是不允许同股不同权的科技创业公司上市，使得港股错过了科技与互联网繁荣的十年。

对于这一点，特别由此导致的在2014年港交所与阿里巴巴IPO失之交臂，港交所掌门人李小加表现出惋惜。他说，丢掉一家公司对于港交所也许不是什么大事，但是如果因此而错过整整一代科技创新型公司以及新经济公司，那就是重大损失。

2018年4月，港交所推出上市新规，接受接纳“同股不同权”的公司、以及“尚无盈利史”的公司上市；“同股不同权”的公司，在股票代号后面添加英文字母W（weighted），而生物医药公司在代号后添加B（biological）。这两项新政，将遗留自港英时期傲慢僵化的规则破除一空。

随后，大量同股不同权与生物医药公司如过江之鲫，纷纷登陆港股。

虽然2018年行情波动较大，许多公司上市之后都破发了；但是，不可否认的是，只要把公司吸引来上市，就等于为市场增加了好的标的；如果是有潜力的公司的话，用不了多久就会跑出来。

到今天，诸如美团、海底捞等公司，已经发展成为资金追逐的牛股。

5、中概股回归（2020）

今年6月，人们突然之间意识到，2018年4月推出的上市新规，竟然为港交所留下了一个巨大的彩蛋——中概股归回。

遥想当年，2000年6月，港交所作为上市公司，登陆港股市场，代号388，当时正值那一波科技泡沫（.com bubble）的顶峰期；然而，由于港股上市规则限制，导致从那之后崛起的一大批中国科技企业不得不远赴美国上市。

从2000年开始，香港市场的科技公司少之又少，直到2018年之前，还是掰着手指头数得过来的那几家，腾讯、中兴、舜宇光学、瑞声科技、电讯盈科；而这其中，与互联网沾上边的，恐怕只有腾讯。

李小加说的不错，这20年，港股错过了整整一代科技企业。

然而历史就是这么捉摸不定。

2020年，随着中美摩擦升温，许多中概股开始考虑回归港股甚至A股科创板上市，作为抵御地缘政治风险的方式。出现了一种奇观：当年因为同股不同归规则无法在香港上市，继而远赴美国上市的中国科技公司，现如今开始排着队“回家”。

今年6月，正值港交所上市20周年之际，已经有网易和京东这两大巨头登陆港交所。传闻准备回港上市或二次上市的中概股，还有百度、携程、拼多多等。如果这一波科技公司都回来了，那么港交所有望成为真正的中国版纳斯达克。

港股“失去”的二十年科技梦，终于圆满了。

6月24日，港交所股价触及历史新高321.8港元。自今年3月疫情爆发至今，港交所的涨幅已经接近60%。特别是今年6月开始，随着“中概股回归”的预期加强，港交所的股价明显向上突破。港交所的增长空间，再次打开。

尾声

纵观港股与港交所的历史，大体可以分为五个阶段。

第一阶段（1973之前）：上市公司多数为英资或本地财团家族，那时的股市是资本家收割中小投资者的赤裸裸的工具。这一阶段随着1973年股灾以及随后廉政公署成立，麦理浩推行新政，成为历史。

第二阶段（1973-1993）：这段期间，港股成为本地崛起中的企业（华商五虎、地产四大家族等）提供融资集资平台，港股史上一系列经典的资本收购战，都是在这个时期完成的。例如李嘉诚包玉刚联手收购九龙仓、四大华资联手收购置地、长江地产收购和记黄埔等。

第三阶段（1993-2014）：这段期间，港股主要为中国内地企业（特别是国企）提供融资平台，满足了中国企业海外集资的刚性需求。H股与红筹股在市场中所占比重越来越高。

第四阶段（2014-2018）：这段期间，随着互联互通的落地，港股成为内地投资者与金融机构进行海外资产配置的重要选项之一，满足的是内地资金进行全球配置的刚性需求。这个阶段还在进行。

第五阶段（2018至今）：这段期间，以上市新规的施行为分界标志，越来越多的科技公司、生物医药公司、新经济公司开始在香港上市；特别是伴随着阿里回港、网易回港、京东回港这三宗交易，港股开始成为中概股回归中国市场的落脚点之一。

随着这一趋势的演绎，港股市场的优质资产会越来越多，为内地资金提供全球配置的能力会越来越强。使得香港从一个发行与集资型金融中心，朝着投资与财富配置型金融中心转型：这将是未来20年香港的历史大机遇。

纵观香港的历史，这座城市的命运从来都与中国大陆的国运休戚相关。

纵观港交所的历史，每当香港的命运每次发生重大转折的时候，港交所都准确地把握了时代的脉搏，引领香港金融业的转型。

历史的脉络与逻辑是清晰的，从四所合并到李业广上书，从互联互通到同股不同权，港交所改革的脚步，从来没有停止，港交所的改革基因，一直在驱动着这座交易所、以及这座金融城市，向着更高的维度演进。

而港交所之所以能够把握住每次转型的机遇，在我看来，无外乎抓住了香港在全球地理与经济合作格局中的关键位置，以及港交所不同于内地本土两大交易所（上交所与深交所）的独到之处。概括起来无非是一个词：

连通。

在2019年度业绩的视频发布中，即将卸任的港交所CEO李小加先生概括经营管理港交所的理念，以及未来发展的总体思路，也是这一个词：连通（Connect）。

四所合并是香港内部证券交易的连通，H股上市是将内地国企与海外资金进行连通，沪港通与深港通是将内地与香港的交易所资源进行连通，而“同股不同权”的新政以及吸纳中概股回归等策略，则是将走在当今世界科技与商业最前沿的优质企业与企业家连通到港股这个平台上，进而再与内地资金连通。

当前，时代的大潮，将港交所推向了潮头浪尖。近期一些本地的以及大国关系中的不和谐因素，使得不少人担忧香港的前途。

在这个时候，正值港交所上市二十周年，在我看来，回顾港交所百年的历史，以及二十年的上市史，如果说能够总结出什么经验的话，我想，经验就一条：

不论国际环境如何波谲云诡，只要紧紧依托中国大陆，围绕“连通”这个核心理念，那么不论是港交所还是香港金融市场的地位，就不仅会受到损伤，相反可能会加强。

（李小加谈港交所的管理理念）

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