文：胡嘉琦 朱耘

ID：BMR2004

近日，亏损不止的蛋壳公寓更换了CEO，但不是因为业绩：

2020年6月18日，蛋壳公寓于盘前发布公告称，公司董事会宣布任命联合创始人、董事和总裁崔岩担任代理CEO，任命即刻生效。出现此次人事调整的原因，蛋壳公寓解释称，公司联合创始人、董事兼CEO高靖，因创立蛋壳公寓之前参与的商业投资，目前正涉及地方政府部门调查。

此消息一出，6月19日，蛋壳公寓（DNK.N）股价触发熔断，截至收盘（美东时间为6月18日下午4点），报8.75美元/股，跌幅为6.32%。截至6月25日，蛋壳公寓股价8.8元/股，公司市值16.1亿美元，较2020年1月18日上市时的市值较23.87亿美元下跌32.55%。

股价熔断，市值下滑背后是亏损的持续扩大，2020年第一季蛋壳公寓收入达19.40亿元，同比增长62.5％，净亏损12.344亿元，上年同期为8.162亿元，同比扩大逾50%。年报显示，蛋壳公寓2019年净亏损扩大至34.37亿元，相比于2018年13.7亿元扩大了两倍多。截至2015年12月31日，蛋壳公寓运营的房间数为2,434间，而这一数字截至2019年底的数量为438309间，房屋数量增长180倍。随着房间数的增加，蛋壳大额亏损也在逐年增加。

对于蛋壳CEO被调查的原因及对公司的影响，股价触发熔断与CEO被调查的关联性及持续亏损还坚持经营，商业模式的正确性及何时止损等问题，《商学院》记者致电蛋壳集团公关副总裁，对方回复称，蛋壳CEO高靖被调查属于个人事故，与公司无关，而股价的触发熔断蛋壳方面表示，蛋壳CEO被调查这一新闻发生后，第一天股价下跌是很正常的，因为不管有没有关系，它是一个新闻，就会引起股价波动，蛋壳股价并没有出现大跌的情况，后续也出现了股价上涨。对于蛋壳公寓出现亏损加剧，蛋壳方面则表示，长租公寓在疫情影响下非常困难，蛋壳公寓在武汉、北京等地区受疫情影响很大，而随着蛋壳公寓规模较2019年增大，亏损也在增大，她解释称，蛋壳收了房体量增加后需要先装修，所以目前的实时亏损是正常的，受疫情影响，房屋的空置率上升，而企业需要承担空置率上升的损失，而对于蛋壳公寓何时不再亏损，蛋壳方面则表示暂时无法回复。

CEO被调查

蛋壳公寓成立于2015年，是分散式长租公寓代表企业之一。2020年1月17日，蛋壳公寓以“DNK”为交易代码正式在纽约证券交易所挂牌上市，成为继青客公寓之后第二家赴美上市的长租公寓企业，蛋壳上市募集资金为1.5亿美元。

公开资料显示，蛋壳公寓产品形态涵盖合租公寓、整租公寓等，主要的客户群体是都市年轻白领，现已进入北京、上海、广州、深圳、杭州、天津、武汉、南京成都、苏州、无锡、重庆、西安等13地市场。蛋壳公寓所有房屋均实行统一装修。

当前股东结构中,老虎环球基金为蛋壳公寓最大机构投资人,占19.9% 的股份;愉悦资本持股15.6%；蚂蚁金服占股8.6%;CMC资本持股8.9%；蛋壳公寓联合创始人，前CEO 高靖直接持有13.5%的股份,天使投资人兼董事长沈博阳持有 6%的股份；蛋壳公寓CEO崔岩持1.9%。

6月18日晚间，蛋壳公寓火速更换CEO,董事会已任命公司联合创始人、董事兼总裁崔岩为临时CEO，该任命即刻生效。

知名地产分析师严跃进则认为，蛋壳公寓管理层出现变动，会对蛋壳公寓形成压力，长租公寓领域一般不会被调查，从资本市场商业角度来讲，不排除企业经营的数据不真实或是上市过程中流程有瑕疵。

在中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林看来，蛋壳CEO被调查原因口径统一，即创立蛋壳之前参与的商业活动，与蛋壳无关。虽然高靖被调查与公司的经营无关，但是作为公司的创始人，这一状况无疑会引发投资者猜疑，从蛋壳股市股价大跌触发熔断来看，资本市场对其反应还是相当敏锐。另一方面，公司的人事变动还是多多少少会对公司经营产生影响，因为经营理念、经营方式、经营决策，都会因人而异。从时间上看，蛋壳股价熔断发生在创始人被查之后，因此股价熔断确与此次人事调整有关，或者将之成为压倒投资者的最后一根稻草。事实上，蛋壳股价下跌原因是多方面的比如高管频繁变动、市场投诉等，但最关键或者最致命的是企业连年亏损，才是投资者用脚投票的关键。

持续亏损 何时止损

亏损，是蛋壳公寓绕不开的话题。

财报显示，蛋壳公寓的亏损持续扩大，2020年第一季蛋壳公寓收入达19.40亿元，同比增长62.5％。净亏损12.344亿元，上年同期为8.162亿元，同比扩大逾50%。2017年到2019年，蛋壳营收分别为6.57亿元、26.75亿元、71.29亿元，亏损为2.72亿元、13.7亿元、34.47亿元。在第一季度中，平均每间公寓亏损2200元左右。蛋壳公寓亏损金额与发展速度成正比，房间数越多，损失越大。

据公开披露数据显示，蛋壳公寓2019年净亏损34.37亿元，而蛋壳上市公开募集的资金为1.49亿美元，也即大概10.5亿元人民币，扣除上市费用后，蛋壳真正能拿到手的也就9亿元左右。按照目前亏损速度计算，也仅够蛋壳再支撑3到4个月。景晖智库首席经济学家胡景晖在接受《商学院》记者采访时提出，蛋壳公寓将面临暴雷，四处借钱，最后接手的很可能是一家大型国有银行。

胡景晖认为，长租公寓由于行业门槛低，资本大规模进入，开始争抢房源，最疯狂的时候，2018年收房成本高出市场租金的20%到40%，没有了价差的赢利点。而长租公寓公司为了迎合资本市场的标准化和好卖相，花费高额装修成本。此外，通风排甲醛的空置期及用工成本上升，也导致长租公寓企业盈利越来越少。

长租行业领域具有准入门槛低的特点，也因此涌入多家企业进入该领域，加剧了行业的竞争。在长租公寓的赛道上，涌现出以蛋壳、青客为代表的科技公司，以委托专业机构管理的开发商还有以中介背景的我爱我家，相寓等。赛道上不断涌现的竞争者也抬高了长租公寓企业的拿房价格，导致后续企业的盈利出现困境。

胡景晖提出，我爱我家的“相寓”获房及获客成本低，做长租公寓本身并不是作为战略性产业来发展，而是为了控二手房源，但是由于第一时间拿到业主的委托，所以具备蛋壳、青客所不具备的二次转化能力，加之拥有几千家门店分布于社区、几万名经纪人广布于社区，因此给业主提供维修和增值服务的半径较小，服务效率较高，服务成本较低，因此运营成本低。

胡景晖认为，按照目前形势，蛋壳公寓在上市之后继续亏损， 还没有看到任何扭亏为盈的希望。目前，国内像蛋壳、青客等长租公寓的资金来源从开始的融资、资金沉淀，加杠杆租金贷，甚至有的长租公寓通过P2P、高利贷等渠道去融资，可见资金的匮乏。他指出，长租公寓做的越多，就赔的越多，也就越拿不到钱。所以长租公寓去上市的目的，根本不是为了扩大发展，而是为了续命。如果再没有资金进入，那么就会崩盘。

另外，长租公寓的资金沉淀还来源于时间错配。长租公寓企业对业主是月付或季付，据蛋壳公寓招股说明书显示，蛋壳公寓的租客中，以“租金贷”模式支付租金的人数远超直接支付租金的租客数量。2017年、2018年和2019年前九个月，使用“租金贷”的租客占比分别为91.3%、75.8%和65.7%。

在长租公寓行业竞争加剧的情况下，蛋壳公寓也推出了一些相关优惠政策吸引租户租房。蛋壳管家称，受疫情影响，蛋壳公寓通过拿出部分空置房源免租一个月到两个月的方式将房屋租出去，免租房主要与房间的地段有关。

吴小姐是刚毕业的大学生，手头资金比较紧张，目前想在西五环租住一间一居室的房子，蛋壳管家在了解吴小姐的情况后，给吴小姐细细算了笔账，租户在租房时可以选择多种方式付款，分为押一付一，押一付三，押一付六，押一付十二，付款越多折扣越大，以一间5000元的房为例，如果押一付一，服务费是收取10%，每个月是500元，一年房租加服务费是66000元，而押一付十二，服务费仅收取1.9%，即每月服务费不到100元，一年房租加服务费仅需支付61140元，节省了4860元，蛋壳签合同都是一年期起签，如果选择押一付十二的方式，相当于节省了一个月的房租。

在付款方式上，蛋壳管家称，押一付一的情况下，租客可以分12期来支付租金，即房客与腾讯旗下微众银行签约，在房租到期日前七天将房费打到微众银行账户。

由于蛋壳公寓在收租客房租则是按年付，这之间由于支付的时间差就形成了资金沉淀。胡景晖向记者算一笔账，在未使用“租金贷”之前，长租公寓收租是季付，押2付3，一套房子可以沉淀4个月的租金，而在租金贷的加持下，助长了资金沉淀的规模，一次就可以沉淀13个月的房租，（12个月的租金+2个月的押金，而按月支付1个月的房租给业主，就形成了13个月的资金沉淀。）所以扩张速度越快，滚动发展，问题就越严重。

胡景晖认为，长租公寓企业快速扩张，收房，装修，装配靠自有资金跟本不够，在这种情况下，长租公寓企业挪用了资金池里的资金，但这是需要未来持续支付给房东的，这样也就慢慢变成了庞氏骗局。一旦没有新的租客进入，通过租金贷的方式提前付房租，现金流就会断掉，这就是长收短付，短钱长投，最终资金链崩断。

在租房人群的薪资方面，58安居客房产研究院数据显示，约八成租客月薪在万元以下，能够接受的租金在一线城市大都在每人每月2000元左右，而从现实供应的租赁房源来看，大都超过租房者预期。但另一方面，很多租赁机构在现有的租金水平下，往往不能保证合理的盈利预期，甚至大部分的长租公寓运营方依然在没有实现真正盈利。

58安居客房产研究院执行院长张波认为，要达到持续合理的盈利水平，长租公寓需从运营的规模转到长期稳定运营上来，从追求房源数量产品本身的打磨和运营上来，长租公寓未来的市场依然很大，但运营方的确需要从长租公寓自身“产品力”上多做文章，提升用户在长租公寓的差异化体验，来达到更高的收益水平。从政府侧来看，一方面要加大对于租赁市场的支持力度，无论是租赁土地的供给、租赁房源的募集还是租赁运营机构的税收等方面的支持，都需要逐步提升；另一方面对于租赁的规范也需增强，尤其是涉及金融的“租金贷”类的管控不容忽视。

通过烧钱来抢市场的方式并不具有持续性，依靠烧风投的资金也不是长久之计，在资本疯狂过后，等待蛋壳的或将是爆雷？易主？还是继续经营？回归客户属性的运营逻辑才是长久之道，胡景晖认为，长租公寓是关乎国计民生的基础性服务行业，青客和蛋壳等一旦爆仓，国企和央企在这时应承担社会责任，加快立法，加强监管，做好国家队接盘的预案。

对于蛋壳公寓未来的发展，《商学院》记者将持续关注。

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