2014年以来信用债违约概览。自2014年债券市场“零违约”神话打破后，个券违约事件已逐步进入常态化趋势。截止18年3月初，信用债市场共有164只个券发生违约事件，涉及67个违约主体，涉及违约金额992亿。17年随着经济形势好转，违约主体和债券数量均大幅下降，新增违约发行人10家，违约债券共49只393亿元。

回顾和盘点2017年6家新增违约主体：华盛江泉、弘昌燃气、五洋建设、丹东港、保千里、亿利集团（技术违约）；以及4家信用负面事件主体：西王、魏桥、万达和乐视。

17年违约特征与经验总结：

1）新增违约主体（剔除私募债、ABS和技术性违约外）均为回售违约。18年需关注城投、房地产、公司债等回售风险。

2）新增违约和负面发行人均为民企或中外合资企业。

3）前期投资激进、高溢价收购、过度负债的企业值得警惕。除传统负债率指标外，还需特别关注如关联方资金占用与担保、受限资产、债市融资头寸占比等指标。

4）民企公司治理和控制人风险需更加重视。应关注财报质量、大股东股票质押比、关联交易、重大重组收购，失信执行、未决诉讼、负面新闻，以及股价和债券价格异动等。

5）关注对外担保引发的或有债务风险。18年中小企业破产和债务违约概率上升。担保代偿加剧自身信用风险。

6）担保和增信作为第二还款来源有局限性，以农林牧渔作抵押物，集中变现存在困难。投资者对担保、抵质押等增信要持有谨慎态度。

2018年是信用风险大年。年初以来已有亿阳集团、富贵鸟、神雾环保、华信等多起负面信用事件冲击。在严监管和打破刚兑大趋势下，新增违约主体数量或将进一步上升，我们对2014年以来中国信用债市场违约事件进行梳理，并对2017年新增10例违约案例和信用负面事件进行回顾分析，通过总结历史经验教训，为投资者做好18年信用风险筛查提供参考。

1、2014年以来信用债违约事件概览

1.1 2014年至今债券违约事件概览统计

自2014年债券市场“零违约”神话打破后，个券违约事件已逐步进入常态化趋势。截止18年3月初，根据wind统计，信用债市场共有164只个券发生违约事件，涉及67个违约主体，涉及违约金额992亿。

从时间分布看，2014年仅有非国有的民企发生违约，新增违约主体5家，违约债券数量6只，涉及规模13亿。2015年以保定天威、中钢集团为代表的央企和央企子公司也打破刚兑，全年新增违约主体20家，存续和新增违约债券23只，涉及规模126亿。2016年，以广西有色、东特钢、川煤为代表的地方国企也发生违约，全年新增违约主体31家，违约债券78只，涉及违约规模达393亿。2017年，随着经济形势好转，违约主体和债券数量均大幅下降，新增违约发行人10家，违约债券共计49只393亿元。截止目前，仅剩城投平台尚未发生过债券违约。

从企业性质看，在62家违约主体中，中央国企有4家，地方国企有7家，国有性质企业合计占到17.7%；民营企业有41家，占比达66.1%；此外，还有中外合资企业3家，集体企业和外资企业各1家。

但是，从各类企业违约金额占比的分布看，4家中央国企违约金额96亿，占比9.7%；7家地方国企债券违约总额215.9亿，占比21.8%，国有性质企业合计占到31.4%；41家民营企业违约总额513.9亿，占比51.8%，此外，中外合资、集体企业、外资企业债券违约总额分别占到6.2%、1.6%和1%。可见，国企个券违约金额的占比远高于违约数量占比，这与国企规模大、债务负担重，长期风险不断积累，一旦发生违约往往积重难返，导致实际违约损失较大。

从违约债券的类型看，几乎涵盖了所有债券品种。其中，私募债和定向工具分别有36只和29只，占比22和17.7%；中票、短融和超短融、企业债和公司债分别有29只、24只、12只和8只，占比分别为17.7%、14.6%、7.3%和4.9%。

从违约金额分布看，尽管私募债违约数量远高于公募债，但公募债违约规模远远高于私募债券，其中，银行间中票、定向工具、短融和超短融、企业债违约债券规模分别达337.4亿、287.4亿、145.5亿和95.8亿，占比为34%、29%、14.7%和9.7%；一般公司债违约占比为7.3%；而私募债尽管违约数量达36只，但违约总规模仅60亿左右，占比仅为6.1%。

从违约行业分布看，67家违约发行人主要集中在化工（7家）、机械设备（7家）、纺织服装（6家）、综合（6家）和商业贸易（5家）行业。但从违约规模的行业分布看，建筑装饰（274亿）、钢铁（108亿）、机械设备（88亿）、商业贸易（71亿）和电气设备（70亿）、建材（68亿）和采掘（56亿）等中上游行业违约金额和占比排名居前。

从地域分布看，江苏（8家）、山东（8家）、内蒙古（5家）、浙江（5家）违约主体数量排名前列。但从地区债券违约金额的排名看，北京、辽宁、山东、上海、河北和内蒙古信用事件涉及的规模较大，分别达274.9亿、172.4亿、92.8亿、87.2亿、85.5亿和80.2亿。

1.2 2014年以来信用违约主体和相关债券概览

我们在图9中展示了2014年以来公募债券市场个券违约主体和相关债券详细信息（剔除了私募债、ABS等）。

2014年以来，发行人债券违约规模最大的主体，前5位分别是中城建、东特钢、山水水泥、上海云峰集团、保定天威和大连机床，已发生违约债券规模均在60亿以上。

2、2017年新增信用违约主体案例分析

2.1 华盛江泉集团：回售违约

1）公司概览：华盛江泉集团是一家综合性集团企业，是临沂地区最大的钢铁企业，主营钢铁业务，兼营热电、贸易、房地产、肉制品加工等业务，业务结构多元但各板块竞争力均弱。公司主营业务结构如下：

2）信用事件发展路线图：

（1）违约事件早有征兆，15年环保整治产能大幅压缩，年报巨亏并被出具保留意见。15年3月12日，受环保整治冲击，公司下属企业江鑫钢铁、关联方临沂烨华焦化等停业，导致钢铁、焦化产能关停30%和50%，对公司持续经营能力产生冲击，直接引发15年主营业务大幅下滑，净利润巨亏，年报被审计机构出具带保留意见和强调事项。

（2）经营亏损，评级遭遇大幅下调。15年12月9日，受钢铁业务停产和公司利润锐减影响，鹏元将华盛江泉主体及债项评级分别从AA/AA 下调至 A+/A+，评级展望为负面，受此影响，“12江泉债”和“13江泉债”连续两日在交易所市场暴跌，跌幅均超过10%。

（3）16年年报继续亏损，公司及其子公司出现多笔银行贷款逾期情况，评级进一步下调为投机级。16年半年报披露公司已出现多笔银行贷款逾期，合计金额达2.86亿，偿债能力进一步弱化；16年年报继续亏损，导致“12江泉债”、“13江泉债”面临暂停上市风险，16年8月26日鹏元进一步下调主体及债项评级为BB/BB。

（4）17年钢价回升，江泉集团却无法丛中受益。15年年报披露，江泉集团已将重要子公司江鑫钢铁、江泉管业、江泉热电设施、设备、场地等整体对外租赁，租赁期10年，年租金合计1.97亿，无法受益行业改善。

（5）债券回售违约。17年3月8日，“12江泉债” 面临回售金额约1.77亿元，在支付完利息后，未能派发本次回售债券的本金，构成实质违约。

债券价格走势：随着发行人信用不断恶化和评级连续下调，从16年12月起，“12江泉债”、“13江泉债”持续下跌，分别从102.5元、99元左右跌至回售违约前的80元和79.6元，17年3月，“12江泉债”遭遇回售违约，再度引发暴跌近30%。因华盛江泉连续两年亏损，“12江泉债”、“13江泉债”目前均已暂停上市。

存续债券规模：尚余12.23亿存量债券。目前，华盛江泉除已经违约的“12江泉债”（余额6.23亿元）外，还有一只企业债“13江泉债”，余额6亿元，下一个行权日是2018年5月31日。目前，这两只债券均已暂停上市。

3）信用违约风险分析：

（1）盈利能力较弱，违约早有预兆。15年初江泉集团所在的临沂因污染问题被整治，江泉集团下属的焦化、钢铁企业停业，产能压缩30%，导致公司出现巨亏，随后，公司将钢铁及热电板块板块整体出租，租赁期10年，未能享受2016年钢铁回暖的红利。此外，近年来公司开拓的肉制品项目和养殖业务均不顺利，业绩持续下滑。2014年公司尚有1.38亿净利润，15、16年则巨亏12.6亿和9.43亿。

（2）资产流动性较弱，且部分资产存在较大损失风险。公司资产以非流动资产为主，截至2017半年报，公司非流动资产占总资产的比例为58.73%，受限资产为36.67亿，占比29%，预付和应收款项规模大，对资金占用较多，整体资产流动较弱。公司16年审计报告对8.3亿其它应收款和3.7亿其它非流动资产出具保留意见，存在较大损失风险。

（3）资产负债率持续攀升，有息债务规模较大，已出现多笔贷款逾期欠息和债券违约。截止17年6月，资产负债率达82.3%，有息债务规模达62亿，其中短期有息债为34.9亿，而且其他应付款中还有近20亿规模借款。目前公司及子公司多笔贷款被列为不良、关注类，而且出现了贷款逾期和欠息，公司未来仍面临到期债务偿还的不确定性。

（4）公司对外担保金额大，面临较大或有负债风险。截至2017年6月30日，公司对外担保余额为28.69亿元，占净资产的147%，面临较大的对外担保财务风险，且部分为不良、关注类担保，部分被担保企业经营受临沂市环保整治影响较大，同时公司未决诉讼较多，公司面临较大的或有负债风险。

2.2 弘昌燃气：回售违约

1）公司概览：信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司（“弘昌燃气”）是河南信阳市最大民企，主要从事信阳地区的天然气销售和城市燃气管道安装业务，是信阳地区燃气的主要供应商，拥有区域内燃气市场70%以上的份额。公司主营业务如下表所示：

2）信用事件发展路线图：

（1）被担保企业违约拖累，担保代偿加剧资金压力。早在15年9月，被担保企业信阳弘盛燃气公司发生3.6亿元贷款违约；15年10月，被担保企业河南信阳毛尖集团发生2亿元信托贷款违约，致使公司全部股东股权被司法冻结。

（2）16年中报已暴露多起银行贷款违约和对外担保违约，专项偿债账户被司法冻结。16年中报披露，公司在中原银行6000万贷款，其中4000万被划分为关注类；在国开行有6000万不良；拖欠中原银行、信阳农联社利息。同时，公司对外担保余额10.5亿，其中关注类达7.97亿、不良类0.12亿。公司涉及诉讼事项3起，已被列入法院被执行人名单，受此影响，“13弘燃气”专项偿债账户已被司法冻结。银行授信额度全部用满，已无剩余额度。

（3）16年7月，信用评级被大幅下调至垃圾级，债券暴跌30%。16年7月，13弘燃气评级被从AA下调至A-，主体评级从AA-下调至BBB，展望调整为负面，导致16年7月1日、7月3日两个交易日，“13弘燃气”价格跌了30%。7月5日，债券公告临时停牌。

（4）公司曾试图自救，为存续债追加担保。16年7月5日，公司积极向发改委汇报，并追加了全资子公司河南源能企业管理咨询公司为保证担保人，担保人承诺将不超过5亿元现金存放于偿债专户中用于偿债。

（5）债券遭遇回售违约。17年6月20日，弘昌燃气就“13弘燃气”公告称，由于资金原因，原应在2017年6月20日发放的回售资金，将做另行安排。截至2017年6月19日，本期债券回售登记1,717,240张，回售金额171,724,000元（不含利息），回售权本息未能如期支付，构成实质性债务违约。

债券价格走势：2016年7月1日和7月4日两个交易日，受16年年报发布和评级大幅下调冲击，“13弘燃气”从95.48元下跌至72.87元，下跌23.68%；7月4日当天，弘昌燃气就发布公告称因资金周转困难，申请“13弘燃气”临时停牌，此后一直停牌至公告回售违约。

存续债券规模：除发生违约的“13弘燃气”（余额5.28亿元）外，无其他存量债券。

3）信用违约风险分析：

（1）公司投资扩张过于激进，过度负债导致资金链紧张。弘昌燃气是典型的投资较为激进的民企，公司城市天然气业务经营较为稳定，但公司2011年先后在燃气电厂、燃气管道、风电设施、二甲醚及甲醇生产项目等大规模投资。截止2016年中报，公司在建工程和固定资产占总资产比重达57%，且未来投产时间不确定。在建工程投资过于激进，导致经营和非经营占款严重，预付账款占流动性资产比达65%，债务风险大幅攀升，近年来发生多笔不良贷款违约、欠息，并8次被列入失信执行人名单。

（2）有息负债规模大，债务扩张与营收严重不匹配。截止16年中，公司有息负债规模21.2亿，且均为长期负债，而公司每年营收和经营性净现金流规模仅5-6亿，营收/有息负债覆盖率不到25%，经营性现金流无法满足在建工程投资的资金需求，对外部融资依赖性高。此外，公司除从银行贷款外，还通过融资租赁等影子银行进行融资，是企业资金链条紧张和过度融资的重要标志。

（3）以农林牧渔作抵押物，集中变现存困难。弘昌燃气发债时，子公司信阳毛尖集团以其拥有的50054亩林地使用权及林木资产为本期债券提供抵押担保，抵押物评估价值为23.32亿元，但当违约发生后，林地资产很难变现流动性，形成僵局。再加上，追加的5亿元子公司担保仅到账5000万，担保增信措施对债券的实际偿债保障能力非常弱。

（4）公司全部股权已被司法冻结，还面临较大担保代偿风险。受被担保人河南信阳毛尖2亿元信托贷款违约事件的影响，公司全部股东股权被司法冻结，已暴露出公司治理的风险。截止2016半年报，公司对外担保金额5.38亿，占净资产比14.7%，其中，河南金鼎化工1200万被列为不良，另有3亿元对外担保被列为关注，公司代偿风险较高。

2.3、五洋建设：小公募公司债首单违约，回售及付息违约

1）公司概览：公司是一家民营建筑施工总包企业，以房建业务为主，房产、酒店、劳务等多个产业联动发展的模式，属于中国最大500家企业集团之一、浙江省建筑业重点骨干企业，连续14年入选中国承包商80强。公司建筑施工收入占总收入99%。主营业务结构如下表所示：

2）信用事件发展路线图：

（1）涉嫌欺诈上市。2015年五洋建设就已被最高院列为失信被执行人，最高院网站上关于五洋建设的失信记录多达13条，但五洋建设在15年9月债券上市募资的公告中未披露这一信息。

（2）募集资金未严格存入专项账户，也未用于核准用途，监管出具问询函和通报函，隐含公司治理风险。16年1月，浙江证监局对其出具《关于对五洋建设集团股份有限公司采取责令改正措施的决定》，1月22日又出具《监管问询函》，16年4月上交所再次出具《关于对五洋建设集团有限公司予以通报批评的决定》，起因是五洋建设在收到募集资金13.4亿后，将其中的10.48亿划往非关联公司浙江国通物资，之后将其中的3.31亿和4.01亿分别划入实际控制人银行账户，与募集资金说明书的资金用途有出入。

（3）监管勒令停牌。16年12月28日上交所发布公告，五洋建设有重大事项没有公布，勒令15五洋债和15五洋债02停牌。

（4）17年4月26日，公司宣布无法按时公布2016年报，并更换审计单位，监管机构对16年五洋建设审计报告出具警示函，同时，大公国际将五洋主体评级调整为AA-，展望为负面。

（5）债券价格暴跌，大批投资者要求回售。2017年6月23日召开持有人会议后，投资者要求发行人申请复牌，“15五洋债”、“15五洋02”于7月6日复牌，复牌后交易价格出现大幅下跌，“15五洋债”最低一度跌至42元。大批债券投资者行使回售权，回售比例达到99.88%。

（6）评级下调至垃圾级。17年8月4日，大公将五洋建设主体信用评级信用等级调整为BB+，评级展望负面，“15五洋债”及“15五洋02”信用等级调整为BB+。8月9日，大公继续下调五洋建设主体评级至CCC。

（7）债券兑付违约。17年8月14日，“15五洋债”受托管理人公告，发行人五洋建设未能完成回售资金、付息资金的发放，已构成“15五洋债”违约，同时触发了“15五洋02”交叉违约，本次违约涉及两期债券本息共计13.6亿元。

（8）证监会处罚欺诈发行。18年1月，证监会对五洋建设集团开局《行政处罚书》，欺诈发行正式被认定，证监会拟对五洋建设处以罚款4140万元，并给予警告，责令改正。

债券价格走势：16年4月受上交所通报批评事件影响，“15五洋债”、“15五洋02”价格短暂下跌，后有所恢复；16年12月28日交易所勒令停牌，至17年7月6日复牌。复牌后仅合格机构投资者可以认购，成交锐减且交易价格出现进一步下跌，“15五洋债”最低一度下跌至42元；“15五洋02”从93.9元，一路下跌至违约前的32.48元。

存续债券规模：尚余8.11亿存量债券。除已发生违约的“15五洋债”（余额0.011亿元）、“15五洋02”（余额5.6亿元）外，存量债还有一只私募债“16五洋01”，当前余额2.5亿元，行权日是18年4月27日。

3）信用违约风险分析：

（1）作为民营建筑施工企业，从16年起垫资施工和应收账款回笼放缓，货币资金大幅降低，业绩显著下滑。随着业务量增加，工程垫资额和回款压力骤增，15年应收账款增长25.3%，到16半年报进一步攀升15.4%，2014-15以及16年应收账款周转天数为68.71天、74.29天和111.94天，周转效率大幅下降。同时，账上货币资金大幅减少，截止16上半年，货币资金仅1.24亿，非受限货币/短期有息负债仅为6.4%，在手资金对短期债务覆盖严重不足，兑付压力巨大。

（2）可抵押资产基本处于受限状态，流动性资产变现能力极差，外部融资空间非常有限。截止16年中，公司受限资产25.4亿，占总资产26.36%，占净资产的74.3%。其中，受限货币资金0.2亿，受限投资性房地产、固定资产和存货分别23.84亿、0.59亿和0.78亿，包括凯旋门写字楼、桐乡商铺、宁波兴泰宾馆、沈阳五洲房产等。可见，公司非流动资产已基本被抵押受限，非受限部分仅5亿左右，流动性资产又主要以应收账款和存货为主，可用于再融资的抵押物非常有限，银行减少授信额度，再融资空间大幅缩窄。

（3）负面新闻不断，多次被列入失信执行名单、未决诉讼披露不全、因公司治理问题被上交所通报批评、更换审计师等，加剧再融资困境。截止18年3月，全国法院执法信息网上共有138条发行人被列为被执行人信息，公司未决诉讼涉案金额3.07亿，仍存在资金流出风险；发行人募集资金还存在使用不规范、专户管理不到位以及未决诉讼披露不完整等问题，受上交所通报批评并计入诚信档案，银行授信额度大幅减少，加剧再融资困境。16年五洋建设筹资性现金流锐减，在公开市场仅发行1期2.5亿“16五洋01”，发行利率高达8.5%，市场对其态度偏谨慎负面。

（4）对外担保存在代偿风险。截止16年10月，发行人对外担保7.18亿，占净资产比率21%，不良担保1.03亿，目前已存在代偿行为。担保对象多集中于浙江民营和建工类企业，区域风险集中，未来仍存在一定代偿风险。

2.4 丹东港：回售违约

1）公司概览：丹东港集团是辽宁东部大型港口运营企业，主营港口装卸堆存、港口其他业务和物流贸易，为民营企业，经多层持股关系大股东最终为自然人王文良和丹东市国资委分别持股70.3%和20%。丹东港所处的辽宁地区港口众多，竞争激烈，丹东港货物吞吐量排名区域第三，是辽宁港口群中黄海东部唯一出海口。公司主营业务如下表所示：

2）信用事件发展路线图：

（1）民企实际控制人风险上升。根据发行人2016年报，在16年9月闭幕的十二届全国人大常委会第二十三次会议表决通过了关于辽宁省人大选举产生的部分十二届全国人大代表当选无效的报告，确定45名人大代表因拉票贿选当选无效，公司董事长、实际控制人王文良先生位列其中。

（2）再融资压力和成本攀升：16年11月，16丹港02公司债（3+2年）发行利率达8.5%，在钱荒债灾期间，许多企业被迫取消发行，但发行人仍以高利率融资，反映出刚性融资需求严峻。

（3）17年6月丹东港集团评级展望被调整为负面，此次评级调整导致“16丹港01”、“16丹港02”不再满足上交所回购质押品资格条件，流动性溢价进一步上行。

（4）回售风险骤增，遭遇回售违约。17年10月 “14丹东港MTN001” 尽管大幅上调票面利率164bp至7.5%，但投资者仍选择全部回售1000万张总计10亿元存量债券，反映对未来偿债风险的担忧。10月30日，发行人出现回售违约，联合评级下调丹东港集团和存续债券信用评级，从AA下调至C。

债券价格走势：净价持续下滑，低风险偏好投资者已陆续提前抛售。随着发行人信用不断恶化，从16年4季度起，存量债“16丹港01”、“16丹港02”已遭遇持续下跌，分别从90、100元左右在回售违约前已下跌至77.5元和86.7元，在违约冲击后再度暴跌23.8%和9.1%至59元和78.8元。

存续债券规模：仍有45.5亿存量债券。丹东港在2018年8月尚余20亿定向工具到期，在2019年还有25.5亿存量公司债到期。

3）信用违约风险分析：

（1）腹地经济支持力度不强，辽宁区域港口竞争激烈。港口企业对腹地经济的货物运输需求有很强依赖性，丹东港经济腹地主要在辽宁东部，运输辐射区域集中在东北三省，16年丹东市GDP总值748.4亿，同比下降2.2%，规模以上工业增加值下降8.4%，全年固定资产投资280.2亿，同比降52%，全口径财政收入120.3亿，下降10.9%。工业、投资、财政收入全面下滑，区域景气整体恶化，给企业盈利和地方财力支持带来不利影响，导致当地银行和其他金融机构风险偏好下降，对企业融资更加谨慎，容易加速流动性风险的爆发。

（2）重资产、高负债，小企业、大项目，过度投资扩张遭遇融资紧缩，出现资金链断裂。港口是资金密集型行业，一般具有较高的财务杠杆和大量资本开支计划，对长期资本需求强烈。丹东港集团当前的在建和拟建项目投资压力巨大，截至2017 年3 月末，公司主要在建项目21个，合计概算投资额203.32 亿元，已落实资金为148.5亿元，仅占73%，公司在建和拟建的重大投资项目合计总投资223.32亿元，截至2017年3月末已完成投资148.49亿元，未来三年仍需投入59.39亿元，筹资和融资压力巨大。

（3）在建工程规模巨大，财务费用压力沉重。丹东港在建工程/总资产规模达到43%，在港口发行人中排名最高。大规模资本开支带来巨大财务压力，17年上半年财务费用支出9.78亿，在所有发行人中支出绝对额最高，占营收比重达34.5%，处于行业前列。此外，由于公司在建工程规模巨大，而建设期内资本化借款利息一般不会体现在利润表中，这意味着未来在建工程转固后，当期费用化利息面临大幅增长，将进一步压缩利润增长。再加上融资环境紧缩，导致集团流动性日益紧张。

（4）港口在建投资周期长，但企业采用短债长投方式，短期资金周转严重依赖再融资。截止17年6月，公司有息债务余额371.1亿元，其中1年以内到期170.9亿元，占比46.05%，短期偿债压力严峻。截止17年6月，发行人对外担保余额59.9亿元，占净资产比重44.37%，抵押资产账面价值83.96亿，占16年末净资产的63.68%，资产受限比例高，再加上信用风险事件的不利影响，再融资受到极大限制。

2.5 亿利集团：技术性违约

1）公司概览：亿利资源集团有限公司（“亿利集团”）创立于1988年，致力于“生态环保、绿色金融”，现有员工近万人，总资产1000亿元。旗下拥有亿利生态股份、亿利节能股份和亿利金融三大板块，主营业务为聚乙烯和煤炭生产与销售、生态环境治理、房地产开发和清洁能源等业务。公司主营业务如下表所示：

2）信用事件发展路线图：

（1）遭遇“技术性”违约：2017年11月21日晚，上海清算所发布公告，当日是亿利集团“14亿利集MTN002”的付息兑付日，截至日终仍未足额收到亿利资源支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。

（2）公司紧急公告“澄清”。亿利集团11月21日晚紧急回应称，11月21日大额资金支付系统关闭前，所兑付中票资金有部分未能及时进入银行间市场清算所股份有限公司账户。公司将于2017年11月22日第一时间完成划转剩余款项，完成“14亿利集MTN002”兑付，并拟补偿投资者一天的利息。

（3）次日完成债券兑付。11月22日早上，上清所发公告称，亿利资源集团“14亿利集MTN002”15亿中票已兑付。

债券价格走势：“技术性违约”对存量债券价格冲击不大，“16亿利资源债”等价格变化不大。

存续债券规模：仍有100亿存量债券。目前，亿利集团在公开市场上的存量债券尚有12只，存续期债券余额共计100亿。而2018年将是亿利集团的偿债高峰，一年内到期或回售债券金额高达59亿元，面临较大的集中偿付压力。

所谓技术性违约，一般指纯粹因技术性或管理性错误导致未能按合同预定履行支付义务，包括：1）与支付意愿及能力不相关；2）能够很快完成相应的支付义务（通常为1-2个工作日）。这类违约通常不会给投资者带来实质性损失。

2.6 ST保千里：首次付息违约

1）公司概览：江苏保千里视像科技集团股份有限公司（“ST保千里”）是上交所上市公司，是国内高端电子视像领军企业之一，专注于视频和图像的采集、分析、显示、传输、处理的完整技术链条。公司第一大股东庄敏（35.07%），是公司原实际控制人。公司主营业务如下表所示：

2）信用事件发展路线图：

（1）虚增估值东窗事发。保千里电子2015年借壳重组中达股份，中达股份向庄敏等以发行股份方式购买保千里100%股权，作价28.83亿，当时保千里账面价值仅2.57亿。2017年8月，保千里向评估机构提供虚假协议、虚增估值的违法操作东窗事发，庄敏及一致行动人在收购中达股份过程中，虚构了9份采购意向合同，上述虚假文件使保千里估值虚增2.74亿元。保千里原实际控制人庄敏及其一致行动人因此多获得了12,895.75万股上市公司股票，从中直接获益数十亿元。2016年底，证监会对保千里立案调查；17年7月11日，证监会下达处罚决定，保千里及原实际控制人庄敏、公司上一届董事会成员等11人，均受到警告、罚款处罚。

（2）部分资金和房产遭银行冻结。2017年9月4日，汇丰银行深圳分行以“有权随时单方面取消借款人的授信、有权随时要求借款人立即偿还相关贷款”等理由，冻结了公司存放在平安银行深圳分行的非公开增发募集资金7,272.8万元。此外，平安银行深圳分行迅速跟进，连带冻结保千里部分资金及房产。共计1.73亿元资金和两处总计约4800平方米的房产被冻结。

（3）实际控制权变更。11月16日，原实际控制人庄敏涉嫌非法质押所持股权，其持有保千里35.07%的股份被全部冻结。随后，保千里进行实际控制权变更。同时，鹏元和联合分别下调保千里主体评级，从AA降至BBB负面，并于11月29日继续下调至CC负面。

（4）公告债券付息违约及部分贷款违约。2017年12月1日，“16千里01”未按时支付债券持有人利息，共计7200万元，构成实质性违约。12月26日，保千里披露《关于债务逾期进展公告》，截止17年12月25日，公司及下属子公司到期未清偿债务总额约9.36亿，占净资产21.4%。

债券价格走势：17年11月16日，保千里原实际控制人持有股份被全部冻结，当天“16千里01”价格下跌16%，从104元跌至87.3元，12月1日公告正式违约，当天价格再度暴跌32.6%至55.02元。

存续债券规模：仅有一只私募债“16千里01”，当前余额12亿元，剩余年限1.75年，票面利率6%。

3）信用违约风险分析：

（1）属于信息科技类新兴行业，且发债后第一次付息就发生违约，实为罕见。保千里所处的科技信息行业属于政策支持的新兴行业，公司自15年借壳上市后，从15年至17年前3季度，营收和利润连续增长，17年3季度营收和归母净利润分别达29.6亿和4.04亿。账面经营处于较好水平，但非公开债发行后首次付息即违约，实为罕见。

（2）对外投资扩张十分激进，刚性负债大幅增长，且短债长投。借壳上市后对外投资激进，切入智能硬件、人工智能、虚拟现实、在线教育等热点行业和企业，2015上半年并购投资就达29项，16年20项投资合计达38亿。对外激进扩张带来刚性债务大幅增长，从2015至17年3季度，有息负债分别达4.2亿、37.8亿和45.2亿，通过非公开增发、银行贷款、发债等大幅融资，而且主要以短期负债支撑高溢价长期股权投资，一旦外部融资渠道收缩，资金链风险立即凸显。

（3）获现能力差，经营性净现金流只出不进，应收占款占营收超80%。公司收入增长虽然较快，但主要以应收账款为主，2015年至17Q3“应收账款+预付账款+其他应收”分别达6.86亿、17.74亿和35.66亿，占营收比为41%、43%和120%，经营性净现金流只出不进，仅为-1.48亿、-3.36亿和-8.56亿。经营获现能力差，导致资金缺口不断扩大。

（4）虚增估值事件曝光，证监会对公司和实际控制人立案成为违约导火索。16年12月证监会对对保千里立案调查，17年7月下达处罚决定、股票停牌，9月部分资金和房产遭银行冻结，11月实际控制人质押股票被司法冻结，评级从AA下调至BBB负面，实际控制人更换，12月银行贷款和债券均遭遇违约。

（5）账户冻结导致融资和偿债更困难。受中国证监会处罚后，保千里信誉和融资形象受损，公司及下属公司部分资金被银行冻结及要求提前还贷。截止17年12月26日，保千里已开立银行账户21个，被冻结19个；主要下属子公司保千里电子目前已开立银行账户32个，被冻结31个。保千里账户现金余额约2.39亿元，其中保证金4000万元，被冻结约1.8亿元，占现金余额比75.31%。

3、2017年信用负面事件案例分析

3.1 西王集团：大额担保代偿风险引发担忧

1）公司概览：属山东民营企业，主营玉米深加工、特钢等，投资运动营养、物流、金融、国际贸易等产业的大型企业。控股西王食品、西王特钢、西王置业3家上市公司。公司主营业务如下表所示：

2）信用事件发展路线图：

（1）邹平齐星集团破产，西王集团因大额担保而卷入。根据西王集团公告，截止17年3月29日，西王集团对齐星集团及下属子公司提供担保余额29.1亿元。

（2）17年3月30日西王发布澄清公告，强调真正有损失风险的敞口非常有限。根据公告，西王对齐星集团的29.07亿担保均已全部追加风险缓释，其中，邹平县供电公司作为共同担保人的担保金额为10.275亿；具备机器设备、房产、土地等资产抵押的担保金额为5.568亿；根据反担保约定，齐星集团持有邹平顶峰热电公司15%的股权及分红归西王集团所有，其股权账面价值0.8085亿元；扣除上述有风险缓释措施的担保余额为12.4215亿。此外，在上述担保业务外，根据相关机构出具的《资产评估报告》，追加齐星集团房地产抵押的评估价值高于担保金额的差额37.27亿元，扣除差额后担保余额为8.694亿，损失风险较小，不会对西王集团的生产经营造成重大不利影响。同时，西王集团对齐星集团的上述担保已追加齐星集团及控股子公司邹平铝业有限公司、邹平齐星开发区热电有限公司、山东齐星长山热电有限公司和齐星集团实际控制人赵长水夫妇等作为共同担保人担保。

（3）17年3月29日，中国信达为西王集团批复10亿元流资、50亿元基金用于应对齐星事件。

（4）西王托管齐星3个月，随后公告全面退出。4月3日，齐星集团、西王集团和邹平县人民政府签署了委托经营三方协议》，西王集团将对经营困难的齐星集团进行为期3个月的全面托管。7月3日托管到期，西王集团公告全面退出对于齐星集团的托管，齐星集团面临破产重整。

（5） 2018年2月24日，大公国际下调西王集团主体评级至AA，评级展望为负面，16西王01等9只债券的信用评级下调为AA。下调依据是，齐星集团进入破产重整后，破产重整方案长时间未定，公司代偿风险加大。随后，西王集团因此取消了2018年第一期短融的发行。

（6）2018年2月26日，西王发布关于大公国际下调公司主体评级的声明，强调针对齐星破产重整，已针对解除担保企业关系达成共识，以不高于担保总额的10%资金支出彻底解除担保关系，对公司的有利影响明显高于预期，不会形成代偿风险。

债券价格走势：17年3月底，受齐星破产事件拖累，15西王01、16西王01均由101.5元左右，分别下跌至93元、96元左右。18年2月下旬，受大公下调公司评级冲击，16西王01由94元左右下跌至90元左右，15西王01则大幅下挫，由92.5元左右下跌至78.5元左右。

存续债券规模：仍有存量债券116.25亿。目前，西王集团在公开市场上存量债券16只，存续余额116.25亿。而未来一年内到期和回售债券规模为76.25亿元。

3）信用违约风险分析：

（1）齐星进入破产重组，西王集团作为担保代偿风险很大。截止17年5月，公司对外担保余额37.51亿，其中向齐星集团担保29.07亿，目前齐星已进入破产重整程序，公司面临的代偿压力较大。

（2）尽管公司主业经营状态较好，但受齐星负面事件冲击，公司融资渠道收窄，货币资金大幅锐减。由于偿还到期债务的原因，公司在手货币资金从年初34.5亿锐减至15.5亿，对债务保障能力下滑，再融资渠道明显紧缩，公司前3季度筹资性现金流入较16年末下降174亿，筹资净现金流由正转负至-24.3亿，偿债来源与债务负担失衡。尽管西王食品在18年完成定增16.7亿，但债务偿还和滚存的再融资压力仍大。

（3）短期偿债压力大，债券融资占比偏高，再融资难度较大。公司有息负债225亿，其中存续债券余额达116.25亿，占到51.7%，1年内到期带息负债106.5亿，占比超过47%。考虑到18年信用环境紧缩，民企在债券和信贷市场再融资难度明显加大，存量债券目前在市场估值9-10%，未来再融资压力凸显。

（4）上市公司股权已大比例质押，后续通过股票质押融资空间受限。截止1月20日，西王集团持有上市子公司西王食品2.79亿股，其中99.74%处于质押状态；间接持有西王置业8.1亿股普通股和6.7万可换股优先股，持有股份全部处于质押状态，再融资空间也明显受限。

3.2 中国宏桥：卖空报告、年报延迟披露和区域风险，引发信用担忧

1）公司概览：中国宏桥集团（“中国宏桥”）是山东最大铝产品生产企业，是集热电、综合铝产品生产于一体的特大综合企业，在16年中国民营企业500强中名列第3。公司主要从事铝产品制造，包括液态铝产品、铝合金锭及铝合金加工产品，在山东省拥有四个生产基地。公司主营业务如下所示：

2）信用事件发展路线图：

（1）沽空机构发布卖空报告，股债齐跌。2017年2月28日，EmersonAnalytics发布针对中国宏桥的做空报告，指责公司毛利率过高、负债率过高、自由现金流为负、关联方交易以及环境成本等负面问题，导致股价大跌8.3%，随后临时停牌。

（2）3月21日，中国宏桥发布公告，称可能延迟发布2016年报，公司需要更多时间处理核数师提出的问题，并且核数师已暂停2016年度审核工作，以待问题解决，预计无法在3月31日前发布年报。

（4）海外评级下调，海外银团贷款违约担忧上升。3月24日，标普将中国宏桥评级从BB-降至B+/负面，惠誉将宏桥BB评级列入负面观察。理由中认为，如果宏桥不能在2016年12月31日后的120自然日内公布审计报告，将导致一笔7亿美金银团贷款违约。如果公司不能拿到银行豁免，可能缺乏充足的境外资金来偿还贷款，同时导致两笔美元债的加速到期。

（5）17年4月中旬，中国宏桥公告获得境外银团贷款有效豁免，不会因连续停牌和未发布16年报而构成违约。5月，中国宏桥发布16年初步财报数据，总收入613.9亿，同比增39.2%，净利润同比增98.87%至72亿元。

（6）6月魏桥电解铝开始实施减产，减产量25万吨。8月为执行去产能，魏桥关停268万吨电解铝产能，并计提资产减值损失31.66亿元，同比增长233.4倍。

（7）10月27日中国宏桥公告已达成所有复牌条件，将于10月30日复牌；并在香港联交所发布澄清公告，对负面报告进行澄清。

（8） 18年初魏桥成功发行新短融和中票，其中3个月“18鲁宏桥CP001”发在6%，“18鲁宏桥MTN001”3Y发在7.5%，信用危机事件影响基本消退。

债券价格走势：受中国宏桥沽空事件影响，加上事件期间市场对于山东区域性风险、以及民企互保危机的一致担忧预期不断强化，叠加季末冲击，导致相关债券遭遇集中抛售。16鲁宏桥MTN002净价暴跌14.6%破80元，16魏桥01、16魏桥03、16魏桥05跌幅均在10%以上。

存续债券规模：存量债券余额442.5亿。中国宏桥子公司山东宏桥及孙公司魏桥铝电未到期公开债券余额为442.5亿元，其中山东宏桥未到期余额264.5亿，魏桥铝电为178亿。其中，1年内到期67亿，考虑回售情况，以行权计，1年内到期债券达194亿。

3）信用违约风险分析：

（1）从公司本身的盈利和现金流能力看，实质性财务和信用风险有限。2016年和2017年上半年，公司实现营业收入622.13亿元和471.53亿元，同比增长39.2%和82.1%。截止2017年6月末，公司总资产1547.53亿，账上货币资金108.7亿，经营性现金流103.23亿，抵押资产共计56.72亿元，受限资产比例低。山东宏桥和魏桥铝电在2017年国内市场的到期债券仅65亿和80亿元，偿债压力不大。

（2）全球产能规模最大的行业龙头，当地政府支持力度大。母公司魏桥集团拥有646万吨电解铝产能，占全国运行产能的18%，占全球的10%。魏桥集团是中国民营企业前三强，是山东最大民营企业，综合年产值5000亿，合计解决就业30万人，集团纳税额超过60亿，占当地金融机构信贷总规模的一半以上，达到2000亿，具有“大而不能倒”特征，获得政府支持的概率较大。

（3）随着供给侧加速出清，电解铝行业利润触底回升，公司盈利能力持续改善。17年供给侧出清加速，环保要求提高，刺激高成本产能逐步退出，新增产能增长放缓。电解铝价格进入上涨通道，行业供需格局改善，公司整体利润持续改善，有利于偿债能力和融资环境的好转。

3.3 万达集团：大额海外并购房地产民企，遭遇政策收紧

1）公司概览：万达集团是领先的商业地产开发商、业主及运营商。集团主营商业地产开发、销售、租赁及运营业务，拥有规划设计、开发建设、商业运营完整的产业链，为市场提供大规模、多功能，集零售、办公、酒店、住宅、餐厅、娱乐休闲于一体的大型综合建筑群。集团下属板块收入如下表所示：

2）信用事件发展路线图：

（1）17年6月中旬，多家新闻报道银行排查万达、海航、复星等频繁开展海外并购企业授信风险，引发万达“股债双杀”，当日万达电影下跌9.91%；15万达01、15万达02等债券遭重挫，跌幅超2%。

（2）7月，据新闻报道万达集团6个境外项目，即总投资10亿美元收购的美国北欧院线、总投资12亿美元的美国卡麦克院线等融资受严格管控。

（3）7月19日，万达商业、融创集团、富力地产在北京签订资产转让协议。富力地产以199亿元收购万达商业77个酒店全部股权。融创房地产集团以438.44亿元收购西双版纳万达文旅项目、南昌万达文旅项目等13个文旅项目的91%股权，并由交割后承担项目现有全部贷款约454亿元，两项交易总金额637.5亿。

（4）9月28日，标普将万达商业的长期企业信用评级BBB-下调至BB，同时，将其圈子子公司万达香港的长期企业信用评级从BB+下调至BB-，评级展望均为负面。

债券价格走势：6月22日，受信用负面事件冲击，16万达01暴跌2.5%开盘，收跌2.73%，15万达01和15万达02也分别下跌2.12%、2.96%；7月中上旬万达境外项目融资受严格管控，相关债券再次大幅下行；11月以来，随着万达加速资产转让，降低负债率并回笼现金流，债券价格逐渐修复，呈震荡上行趋势。

存续债券规模：870亿存量债券。目前，万达在公开市场的存续债券尚有17只，存续余额共计870亿。其中，15万达01、15万达02和16万达01等三只债券在未来一年内到期回售，余额合计150亿元。

3）信用风险分析：

（1）负面事件发生后，万达加速重资产出售，大幅降低杠杆率，确保现金流充足。7月万达将13个文旅项目和77家酒店两大重资产转让给融创和富力，其中，万达每个文旅项目需要10年以上的投资回报期，万达酒店整体年平均回报率低于4%。这部分重资产的转让，使万达短期内减债438.44亿元，回收现金637.5亿元，同时在未来5-6年内，可避免每年1000亿负债净增加，可确保接下来18个月中公司现金流动性充足。

（2）负面事件发生时，万达在手资金充裕，对短期债务覆盖能力很强。17年6月负面事件发生时，万达在手货币资金达1377亿，而短期债务不到300亿，短期偿债能力极强；剔除预收账款后的资产负债率为66%，处于适中水平，而且资产重组完成后，集团现金池还将增加近640亿人民币，确保流动性充裕。此外，集团声誉及信用记录良好，与多家金融机构有着良好的合作关系，截止2017半年报，万达商业尚有未使用银行授信余额2305亿元，未发生过银行借款及其他债务本金偿付违约的情形。

（3）万达作为商业地产龙头地位稳固，项目遍布全国，抗风险能力强，业务模式持续向轻资产转型。且受益于低土地成本，盈利能力大幅高于行业平均，2014-16年毛利率均在40%以上，显著高于行业均值。2015年来业务模式持续向轻资产转型，文化、租金等服务收入占比提升，现金流稳定性增强。2017上半年万达服务业收入占比63.4%，其中，文化收入637.8亿元，占比近30%，租金收入255.2亿元，同比增长30.3%，占比约18%。长期、稳定性现金流收入占比提升，使得万达收入的保障程度进一步提高。

3.4 乐视网：投资扩张激进，表内外债务规模庞大

1）公司概览：乐视系商业版图涉足影视、电视、手机、体育、汽车、互联网和金融等多领域，划分为上市公司体系、非上市公司体系和乐视汽车三大板块。其中，乐视网是上市公司主体，主要从事基于网络视频行业的广告业务（视频平台广告发布业务）、终端业务（公司销售的智能终端产品收入）、会员和发行业务（包括付费业务、版权业务和电视剧发行收入）和其它业务（如云视频平台、技术开发等），成为基于一云多屏、全终端覆盖的网络视频服务商。

2）信用事件发展路线图：

（1）2016年11月，乐视手机的供应链厂商因未收到货款，切断货物供应，乐视债务危机爆发。随后创始人贾跃亭发布公开信承认乐视资金状况出现问题。2017年1月13日，融创中国150亿元投资乐视旗下多项业务，乐视危机暂时平息。

（2）2017年6月26日，乐视债务危机再度爆发。招商银行上海川北支行向上海市高级人民法院申请财产保全，请求冻结乐视系3家公司和贾跃亭夫妇约12.37亿元资产。7月3日，上海市高级人民法院裁定，对乐视系3家公司及提供连带责任担保的贾跃亭、甘薇夫妇的12.36亿元资产进行司法冻结。其中，贾跃亭及乐视控股持有乐视网26.03%的股份也遭冻结，占其所持公司股份的比例为99.06%。

（3）7月6日晚间，乐视网公告称，贾跃亭将辞去乐视网董事长一职，同时辞去董事会提名委员会委员、审计委员会委员、战略委员会主任委员、薪酬与考核委员会委员相关职务，退出董事会，此前，贾跃亭已于5月22日辞去乐视网总经理职务。至此，贾跃亭在乐视网不再担任任何职务。

（4）10月28日，乐视网公布2017年三季报，前三季度净亏逾10亿，总经理梁军等5名高管集体辞职。在全国法院失信被执行人名单中，乐视控股和乐视移动均被列入失信被执行人名单，公司在年检、融资信贷等方面均会受到影响。2018年1月24日，停牌9个月后的乐视网复牌，随后遭遇连续11个跌停板。

（5）2018年2月27日，乐视网公布17年业绩快报，预计17年业绩巨亏116亿，营业收入同比下降66%。对关联方应收款项计提坏账准备44亿、对部分长期资产计提减值准备约35亿。

债券价格走势：唯一存量债15乐视01是私募债，二级市场最新交易价格无法获取，但17年中乐视危机爆发后，中债估值收益率从8%左右飙升至16%以上。

存续债券规模：目前，乐视网在公开市场仅有一只私募债，将于18年8月3日到期，余额0.73亿。

3）信用违约风险分析：

（1）乐视生态系投资激进，产业布局庞杂，都除主业外其他业务短期缺乏竞争和盈利能力，导致资金持续消耗趋紧。乐视上市8年来，在一二级市场累计募集近千亿资本，业务布局涉及电视、手机、汽车、影视、体育、电商、云计算等竞争激烈的热门行业，投资扩张冲动、表内外债务过重且业务缺乏盈利能力，导致资金链发生断裂。

（2）子公司持续亏损，却因并表母公司后“少数股东权益”和“所得税”可抵扣因素，形成归母净利润虚高增长的繁荣“假象”。从财务数据来看，乐视持股并表的子公司从12年就持续亏损且亏损额不断扩大，12年少数股东权益为-0.04亿，15、16和17Q3已大幅飙升至-3.6亿、-7.8亿和-6.3亿，子公司烧钱投入巨大且短期持续亏损，但在母公司并表时，少数股东权益为负值被扣除后，反而使得母公司净利润稳定增长。此外，尽管乐视网营收规模在2014-16年仍保持大幅增长，从68亿扩张至220亿，净利润也持续攀升，但是所得税费用却从14年开始由正转负，这主要也是由于子公司持续亏损，导致可抵扣的所得税费用高于母公司应缴费用，使得净利润看上去更加高，在14、15和16Q3的乐视网净利润中，所得税抵扣的贡献甚至占到43%、66%和66%。

（3）表内外融资激进，杠杆过高遭遇资金断裂，尤其非上市公司资金问题更加严重。自2010年以来，乐视系以上市公司乐视网作为资本运作平台，通过股权质押、减持、定增、发债、PE/VC等多种方式融资，截止当前，乐视网上市公司累计融资343.09亿元，而包括各子生态在内的乐视系累计融资预计达到800亿惊人规模。乐视网财务费用在12年仅有4200万，在17年前3季度就已达到6.43亿。尤其股权质押融资的激进使用，在股价遭遇大幅下跌后面临跌破平仓线违约，再融资能力迅速恶化。

（4）关联交易异常激增，极易出现隐藏资金和利润转移风险。根据乐视网16年年报，前五大销售客户均为乐视关联方，乐视与这5大关联方交易至少贡献了44.5%的销售收入。从14年以来，乐视关联方交易大幅攀升，在2013年，乐视网向关联方的销售金额仅1115万元，从关联方采购的金额则是2065万元；2014年乐视网向关联方销售的金额为0.58亿，从关联方采购的金额也达到了0.79亿；而到了2016年，乐视网向关联方销售和采购的金额纷纷飙升至128.68亿元和74.8亿元。关联交易急速增长，极易滋生利润操控和利益输送，乐视网17年年报预告巨亏，一把对关联方应收账款计提坏账44亿，暴露巨大风险。

4、2017年信用违约和负面事件案例总结

回顾2017年信用债新增违约和负面事件案例，我们总结出以下特征和经验教训，为投资者在2018年做好信用风险筛查提供帮助和借鉴。

1）17年新增10例违约主体，剔除私募债、ABS和技术性违约外，均为回售违约。2018年是回售到期大年，回售到期额达1.08万亿，投资者尤其需关注城投债、房地产债、公司债发行人回售风险和再融资压力。

2）17年新增违约和负面主体全发生在民营企业或中外合资企业，在融资环境收紧和供给侧改革加剧行业内景气分化的格局下，民企、中小和融资受限行业，违约风险暴露更快。

3）前期投资激进、高溢价收购扩张，发行人主体和子公司过度负债的企业，在18年信用收缩环境下值得十分警惕。除传统资产负债率、货币资金/短债、经营性净现金流/有息负债、EBITDA/有息负债等指标外，投资者还需特别关注如，关联方资金占用与担保、受限资产/总资产、在债券市场的融资规模/总负债、剔除受限货币的货币/流动负债等，以更好的反映企业实际流动性和第一还款能力。

4）民企公司治理和控制人风险需更加重视。这一点在实际分析中往往较难衡量，可以关注以下方面：1）发行人财报质量，是否有保留意见、延迟披露情况；2）大股东股票质押规模/持股数，衡量大股东质量和融资激进状况；3）关联方交易、关联方资金占用和担保规模；4）其它如重大重组、收购事件，失信执行、未决诉讼案件数量，负面新闻报道，以及股价和债券价格大幅异动等。

5）关注对外担保引发的或有债务风险。18年信用融资将持续收紧、经济景气和企业盈利有一定下行风险，中小企业破产或债务违约概率明显上升。17年华盛江泉、弘燃气、西王等多家民企由于被担保企业拖累，担保代偿加剧资金紧张，部分资产甚至被司法冻结，加剧自身信用风险。

6）以农林牧渔作抵押物，集中变现存在困难。尽管抵押和增信作为第二还款来源，为投资者提供了违约事后补偿保护，但担保和增信是有局限的，有些保证和抵质押在法律上可执行性较差，如农林牧渔资产和使用权等提供的担保，在实际违约发生后，很难集中变现流动性。此外，发行人在债务违约后往往也牵涉各类商业纠纷，对抵押物的优先受偿权很难落到实处，增信和承诺措施也可能存在执行不到位的风险。因此，发行人自身的信用资质永远是第一还款来源，投资者对担保、抵质押等增信措施要持有谨慎态度。

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